标普500指数距离历史高点仅约3%，但高盛集团(GS-US)交易员Bobby Molavi指出，指数内已有六成成分股自各自高点下跌至少20%，进入熊市区间。他形容，美股正经历一场「隐形熊市」。尤其令他意外的是，砸重金兴建AI基础设施的科技巨头，与承接这些订单的供应商，股价竟然一起下跌。

据《彭博》报导，主管高盛欧洲、中东与非洲交易执行业务的Molavi在客户报告中指出，市场普遍仍相信AI将改变各行各业，却同时下修买方与供应商的估值。自10月15日以来，美股「七巨头」合计市值已蒸发4兆美元。在他的印象中，这是这些公司首度交出财报后，投资人仍普遍觉得成绩不够好。

不过，过去一个月，多数标普500成分股其实仍有上涨。这与六成个股身处熊市并不矛盾：前者看的是近一个月的涨跌，后者衡量的是股价距各自高点有多远。随着资金撤出原本集中的AI股，转向防御型类股及先前较少人持有的股票，部分个股虽然反弹，距高点仍远。

这波资金轮动在上周四尤其明显。当天，Google母公司Alphabet(GOOGL-US)(GOOG-US)股价创20年来最大跌幅，单日市值蒸发5,000亿美元，但医疗保健、房地产及民生必需品类股撑盘，标普500指数仅跌0.3%。晶片股承受的卖压则重得多，费城半导体指数上周五收跌7%，一年来首度跌破200日均线，预估本益比降至约16倍，回到这波AI行情的低点附近。

Molavi认为，从最新财报来看，云端需求依然强劲。Google Cloud营收翻倍，微软(MSFT-US)旗下Azure成长48%，亚马逊(AMZN-US)旗下AWS营收也成长39%，创五年来最快增速。投资人真正想知道的是，科技巨头还得花多少钱，以及这些投资要多久才能带来回报。

据Molavi统计，四大科技业者合计创造的自由现金流只剩260亿美元，远低于以往水准。为了支应AI建设，企业除了动用手中现金，也愈来愈依赖发债与股权筹资。以亚马逊为例，短短九个月，长期债务就从660亿美元增至1,730亿美元。Molavi认为，上周财报季显示，市场对AI投资的评价标准已经改变：投资人更在意企业花出去的钱何时能赚回来。

在他眼中，债市传出的警讯更值得留意。据其统计，自1996年以来，B级与信用评等更低的CCC级债券之间，殖利率差距达到8个百分点的情况不到五次。过去每次出现这个讯号，标普500指数当时都已较52周高点低至少11.5%，其中两次更接近低了三成。这一次，在同样的利差讯号出现时，标普500指数进入上周前距高点却不到2%。