摩根大通亚太股票研究团队于周五（19 日）发布最新报告，将日本记忆体大厂铠侠（KIOXIA）目标价自 80,000 日元大幅上修至 155,000 日元，调幅高达 93.8%，并维持「增持」评级。

消息一出，铠侠股价当日劲扬 12.07%，收在 108,600 日元，相较今年初以来的涨幅已逾 941%，远远跑赢东证指数与美国费城半导体指数两大指标。

摩根大通分析师指出，铠侠正迎来多重有利因素同步发酵，足以支撑股价进一步上涨：

一、大股东抛售压力解除。 随着主要股东贝恩资本（Bain Capital）近期完成减持，外资认为过去市场最担忧的「供需失衡」风险已大幅降低。

二、长期合约占比提升。 铠侠多年期长期协议（LTA）销售比重增加，将为公司带来更稳定且可预测的营收来源，有助于降低盈余波动性。

三、股东回报政策箭在弦上。 报告预估铠侠最快于 2026 会计年度下半年启动股东回馈计划，自由现金流派息率将自 10%、逐步攀升至 30%、再到 50%，对应的总股东回报率分别约为 1%~8%，有望吸引价值型投资者。

盈余上修叠加估值倍数扩张

值得留意的是，此次目标价近乎翻倍的上修，并非单纯来自获利预估调整，而是「盈余成长」与「估值倍数提升」双重驱动的结果。

摩根大通将铠侠 2026 至 2028 会计年度每股盈余（EPS）预测上调 8% 至 11%，较彭博预期高出 9% 至 41%。

报告认为，NAND 快闪记忆体市场出货量成长率展望，已由原先「高个位数至接近 20%」上修至「20% 出头」的年复合成长率；加上企业级固态硬碟（eSSD）销售占比预估将自 2025 会计年度的 34%，大幅提升至 2028 会计年度的 67%，产品组合改善将进一步推升平均销售单价（ASP）。

在估值方法上，摩根大通改采 2027 会计年度 EPS 乘以 11 倍本益比推算目标价。

报告解释，过去全球记忆体厂商 15 年平均本益比约为 9 倍，此次因大股东抛售风险消退、加上 LTA 带来的盈余稳定性提升，给予较历史均值高出 0.5 个标准差的溢价；相较于先前因贝恩资本减持隐忧而给予的 7 倍本益比（即历史均值打 9 折），评价逻辑出现明显逆转。

财务预测方面，铠侠 2027 会计年度（截至 2027 年 3 月）营收估上看 9 兆 7,597 亿日元，年增 317.5%；每股盈余估达 9,897 日元，年增 874.7%；远期本益比则降至约 11 倍，2028 会计年度更将进一步降至 7.7 倍。

AI 推论需求重塑 NAND 角色

报告特别强调，AI 浪潮对记忆体产业的带动效应，正从训练阶段的高频宽记忆体（HBM）需求，逐渐扩散至推论阶段对 NAND 快闪记忆体的需求。

传统上 NAND 多用于低存取频率的「冷储存」，但 随着 AI 推论应用兴起，对 KV 快取（KV Cache）、向量资料库等「热储存」与「温储存」的需求正快速扩张。

铠侠目前已针对不同应用场景部署三大产品线：

• 采用 TLC 技术的 CM 系列，主打推论用 GPU 伺服器的 KV 快取工作负载；
• 采用 XL-FLASH 技术、强调低延迟与随机存取效能的 GP 系列，定位为 HBM 的成本效益型补充方案；
• 以及采用 QLC 技术、容量高达 245TB 的 LC 系列超大容量产品。

此外，铠侠与辉达 (NVDA-US) 合作开发的 AiSAQ 软体解决方案，也被视为打开新成长空间的重要布局。

成本端方面，铠侠透过 BiCS Gen 8 与 Gen 10 技术世代转换持续降低位元成本，摩根大通预估其 2027 会计年度毛利率可达 80.7%，产能扩张步调则维持 22% 的年复合成长率，与市场需求增速相符，避免供过于求。

面对股价今年来已暴涨逾 9 倍，市场最关心的问题莫过于「现在是否仍值得进场」。

对此，摩根大通给出的论点包括：以当前股价计算的远期 12 个月本益比仅约 8 倍，相较于半导体产业上行周期而言仍属偏低；加上 2027 财年每股盈余预估年增近 9 倍，在高经营杠杆效应下，获利成长动能仍相当强劲；再叠加 LTA 占比提升、股东回报启动、AiSAQ 软体合作等多重催化剂，外资认为整体风险报酬比依然有利。

报告同时提醒投资人留意潜在风险。相较于 DRAM 市场，NAND 产业面临的中国厂商竞争风险相对较高，市场需密切关注 2027 年下半年起可能出现的供给增加趋势；此外，AI 相关资本支出循环的波动性，亦可能对铠侠的营运表现带来不确定性。

整体而言，摩根大通认为铠侠正处于「NAND 基本面回升」与「AI 推论需求爆发」双重景气循环的起点，获利结构性成长叠加估值重新评等，后续股价仍有逾四成上涨空间，但建议投资人留意 AI 资本支出周期变化与中国厂商竞争等变数，作为观察重点。