中芯国际上周四(13日)交出单季营收首破30亿美元的成绩单，今年Q2营收季增20%、年增36.1%至30.06亿美元，较公司原指引(季增14%-16%)高出约4个百分点，毛利率25.3%亦较指引上限20%~22%再溢价3.3个百分点，归母净利4.79亿美元，年增261.7%、季增142.7%， 指引营收季增2-4%、毛利率26%-28%，后者再碾压市场预期的22%左右。

高盛上周四出具研报维持中芯「买进」评等，H股12个月目标价135港元，基于2028E 80.3倍本益比、以15%股权成本折现两年，A股目标价243.4元人民币。

中芯国际晶圆出货量季增14.4%、ASP季增5.7%，毛利率改善由「产品组合+ASP」驱动而非单纯稼动率波动。今年第二季底8吋等效月产能109.7万片，稼动率93.7%（季增0.6%)，在产能扩张下同时走高，指向下游国产替代与AI配套晶片处于紧平衡。营业费用率仅6.9%(低于高盛预期8.8%)，放大经营杠杆，营业利润率18.4%。高盛判断涨价效应与AI本地化需求具持续性，获利预期存在系统性上修空间。

大和证券今(17)日亦上修2026–2028年每股获利(EPS)预测11%-48%，但目标价从36.5港元调高至40港元，相当于2026至2027年平均预测市价1.1倍，维持「减持」评等。大和认为当前股价已充分计入利好，估值偏高。

专家指出，两家投行分歧的本质，是对「毛利率连两季超预期」是否等同「ROIC跳升」的判断差距。

矛盾一：投资资本现金回报率(CROCI)7.5%-9.3%，低于股权成本(COE)15%约6~7个百分点，80.3倍远期本益比要求2028年前投入资本回报率大幅擡升，否则估值中枢面临下修。

矛盾二：自由现金流为负。2026年预测自由现金流收益率约-2.8%、2028E约-1.1%，扩产靠债务与折旧滚动，股东回报滞后于会计利润。

矛盾三：实际税率约41%。2Q26净利率27.0%较营业利润率高出8.6个百分点，源于政府补助、利息及投资收益等非经营项，但高税率部分对冲其贡献；看本业应盯营业利润率18.4%，而非归母净利增速261.7%的纸面利多数字。

中芯国际正从「规模扩张」转向「获利质量提升」，毛利率20.1%→25.3%→26%-28%(第三季指引)三级跳，是中国国产fabless需求+AI外溢的最直接证据。

高盛的135港元目标价是对2028年仍享80倍成长溢价的投票，大和的40港元则提醒市场：实体清单、折旧洪峰与负自由现金流不会因为一季好数据就消失。

对投资人而言，后续真正要追的不是中芯今年Q3营收季增2%还是4%，而是ASP涨势能否扛过今年下半年新增折旧、产能利用率能否稳住93%以上、以及高盛假设的2028年EPS三年年复合成长率46%会不会被资本开支节奏打断。虽然数据已说话，但两套模型都不算错，差别只在折现率肯不肯为地缘风险再让一步。