AI晶片投资热潮正催生一种规模迅速膨胀的表外融资模式，市场估计相关或有负债规模已达约700亿美元。这些负债平时不会直接反映在企业资产负债表上，却可能在AI需求急转直下、客户违约或晶片残值大幅下滑时转化为实际损失，也让债券投资人开始重新评估AI产业链背后的信用风险。

根据《彭博》报导，在辉达宣布规模达5000亿美元的融资合作前，债市投资人已开始关注主要AI企业资产负债表之外累积的「幽灵负债」。

这类风险主要透过「剩余价值担保」（Residual Value Guarantee，RVG）架构存在。辉达(NVDA-US) 即以自身信用替客户融资提供支持，协助降低借贷成本。

RVG怎么运作？晶片业者成最后兜底者

这类交易通常透过特殊目的公司（SPV）完成。SPV先向市场借款购买AI晶片，再将晶片出租给使用者，并以AI企业签订的合约现金流作为偿债支撑。

如果AI企业停止付款，晶片可以重新出租或出售，用于偿还剩余债务；倘若处分晶片后仍不足以清偿债务，最后的差额则由提供剩余价值担保的一方补足。

换句话说，晶片制造商实际上扮演了最后一道风险防线。

对辉达、博通(AVGO-US) 等晶片大厂而言，这种安排可以协助客户取得更低的融资成本，同时扩大晶片销售，而相关义务通常不会立即以债务形式出现在资产负债表上。

Meta(META-US) 在相关文件中便表示，由于RVG担保方实际需要付款的机率不高，因此目前并未认列相关负债。

然而，随着这类交易规模快速扩大，债券市场对「低机率」是否等同于「低风险」的疑虑也逐渐升高。

博通已将类似架构进一步带入AI晶片融资市场。

在代号「Big Sky」的交易中，博通为一笔350亿美元债务提供担保。Apollo全球管理、黑石(BX-US) 等投资人出资购买客制化AI晶片，再将晶片出租给Anthropic使用。

透过这种安排，相关高顺位债务取得投资级信用评等，进而降低融资成本。

与期限可能长达数十年的资料中心融资不同，AI晶片本身面临更快速的技术折旧，因此相关融资通常设定约5年的摊还期限。随着债务逐步偿还，晶片业者所承担的担保曝险也会同步下降。

辉达加入后　表外融资规模可能进一步膨胀

辉达执行长黄仁勋日前在X表示，公司可能针对相关机会提供最高25%的剩余价值支持，但将采取「逐案评估」方式。

黄仁勋表示，辉达希望透过这类机制释放更多外部资本，同时维持有纪律的风险曝险。

辉达此次合作的其中一项目的，是引进外部资金，降低AI产业所谓「循环融资」问题，也就是AI企业之间透过资金往来购买彼此产品，形成资本闭环。

参与这笔5000亿美元融资合作的6家美国投资机构，包括贝莱德与高盛。

另一方面，博通的AI XPV平台则被视为「Big Sky」交易的延伸。美银策略师估计，到2029年中期，该平台累积的高顺位债务可能达到3700亿美元，代表AI晶片相关表外担保的潜在规模可能远高于目前市场已观察到的水准。

穆迪、标普示警：担保义务可能压缩财务弹性

评等机构也开始注意这类融资架构快速扩张可能带来的风险。

穆迪在报告中指出，主要问题在于这类交易可能在短时间内大量增加。该机构认为，即使博通目前整体债务杠杆仍维持在较低水准，若或有义务大幅增加，也可能限制公司的财务弹性，并对信用状况形成压力。

穆迪同时指出，博通目前提供给第三方租赁交易的担保，部分抵销了公司本身强劲的业务优势；若未来担保规模进一步扩大，负面影响也可能更加明显。

标普全球评等则将博通提供的剩余价值支持视为「或有债务类义务」，并表示将把相关项目纳入调整后债务的计算。

根据美国会计准则，企业通常只有在损失被认为「可能发生且可以合理估计」时，才需要将或有负债认列在资产负债表上；若未达到相关条件，则主要透过财务报表附注揭露，成为此类AI晶片融资得以在企业帐面之外运作的重要原因。

投资人担心：景气反转时，担保可能集中爆发

债券投资人的核心疑虑并非这些担保目前是否已经造成损失，而是当AI产业景气反转时，这些表外承诺会不会在短时间内大量转化为实际负债。

DoubleLine投资组合经理Entina认为，这类架构可能是在利用金融工程取得更有利的信用评等，让市场以较低的风险溢价提供资金。

她警告，当企业大量使用金融工程时，就是在掩饰财务现实。

CreditSights分析师则将辉达的剩余价值支持比喻为「卖出一个看跌选择权」。

分析师指出，这类担保具有明显的顺周期特性：在AI产业景气繁荣时，担保几乎不会产生成本；但一旦市场急剧下滑，客户开始违约、AI硬体价值同步下跌，担保机制反而可能在最需要发挥作用时产生最大损失。

TCW全球信贷联席主管Gelfand也认为，这并非一般的投资级企业信用承销，交易结构更加复杂，而由于相关风险存在于资产负债表之外，极端情境下的尾端风险尤其值得注意。

市场并非一面倒悲观

不过，也有投资人认为市场对RVG的担忧可能过度。

Janus Henderson Investors全球多元资产及企业信贷主管John Lloyd指出，要真正触发剩余价值支持，需要AI Token使用量的成长率出现断崖式下滑，而目前并未看到这种情况。

他也强调，相关企业并非刻意隐藏或有负债，而是在为AI基础设施融资寻找新的资本来源。

支持这类交易的观点认为，未来数年AI晶片需求仍可能高于供给，而相关债务通常会随时间逐步摊还，使剩余价值担保所承担的潜在风险逐渐下降。此外，相关技术风险最终仍由具备大量现金与资产的科技企业承担。

但反对者认为，真正需要担心的恰恰就是产业景气下行阶段。当AI需求放缓时，晶片制造商自身的营收与获利也可能同时承压，此时客户违约与晶片残值下跌，反而可能让原本的表外担保集中转化为实际损失。