全球人工智慧（AI）融资热潮9月明显降温，债券市场发行规模大幅收缩。根据摩根士丹利，9月全球AI相关债券发行额仅约230亿美元，为今年次低水准，美国投资级市场更出现零发行的情况。

不过，摩根士丹利认为，这波降温属于「暂停而非退潮」，并非AI产业基本面恶化或资金短缺所致，而是前期融资过度集中、资料中心建设受阻，以及利率快速上升等因素共同影响。

该行预期，第四季AI债券发行将逐步回升，但难以重现上半年爆发式成长。

尽管近期融资动能放缓，今年AI债券市场规模仍持续扩大。截至9月底，全球AI相关债券累计发行额已达4,660亿美元，是去年全年2,160亿美元的两倍以上。

AI债券发行为何急冻？三大因素拖累融资动能

今年AI债券发行节奏呈现明显的前高后低。6月单月发行额达1,130亿美元，创下今年高峰，之后便逐月下滑。

摩根士丹利指出，主要云端服务业者已在上半年大量筹资，加上发行人开始调整融资节奏，近期供给自然趋缓。

今年Google(GOOGL-US) 、亚马逊(AMZN-US) 、Meta(META-US) 及微软(MSFT-US) 等四大高信用评级超大型云端业者，在投资级债券市场的发行规模约1,320亿美元，年增约25倍。

若纳入甲骨文(ORCL-US) 及SpaceX(SPCX-US) ，六大超大型业者今年全球债券发行额已达约2,540亿美元，且大部分集中在上半年。

9月美国投资级市场的AI债券发行直接归零，非美元市场则仍有部分交易。亚马逊当月发行一笔总额42.5亿英镑的四批次债券。

此外，杠杆融资市场也有一定活动，包括软银集团发行约100亿美元高收益债券，以及AI资料中心营运商Crusoe取得约5亿美元贷款，使9月杠杆融资总额约达140亿美元。

除融资前置效应外，资料中心建设面临的监管与政治阻力，也成为市场降温的另一项因素。

摩根士丹利先前以「三个P」概括资料中心扩建面临的挑战，分别是人力（People）、电力（Power）与政治（Politics）。从建设许可、电力供应到地方政治阻力，相关限制正逐渐从潜在风险转为实际的建设瓶颈。

利率走升则进一步增加融资难度。随着债券殖利率大幅上扬，部分专案融资交易可能需要重新协商条件，信用评级较低的发行人及仰赖专案融资的业者，对资金成本变化尤其敏感。

大摩估Q4发行回升 2027年资本支出成关键推力

展望第四季，摩根士丹利预期，AI债券发行规模将高于9月，但不会像去年一样集中在年底爆发。该行预计，高信用评级超大型云端业者将重返美国投资级债券市场，同时持续透过非美元市场筹资。

今年超大型云端业者的非美元债券发行额已达约720亿美元，接近全球同业发行总额的三分之一。

与去年主要集中于美元及欧元不同，今年发行币别已扩大至加币、英镑、瑞郎、澳币及日圆。摩根士丹利预期，第四季还会有欧元债券交易加入。

至于资料中心专案融资，发行时程仍存在较大不确定性。摩根士丹利已将今年资产担保证券（ABS）及商业不动产担保证券（CMBS）发行预估下修至250亿至300亿美元，意味第四季仍有约50亿至100亿美元的潜在发行空间。

推动第四季融资回温的另一项关键，在于2027年资本支出预期。摩根士丹利预估，六大超大型云端业者2027年合计资本支出将达约1.4兆美元，明显高于市场普遍预估的1兆至1.1兆美元。

随着科技业者第三季财报预计于10月陆续公布，若企业进一步上修资本支出计划，将直接带动新的融资需求。

不过，利率走高对大型云端业者的影响相对有限。摩根士丹利指出，这些企业的投入资本报酬率（ROIC）前景强劲，且债务融资成本仍低于股权融资成本，使其对利率上升具有较高承受能力。

从财务结构来看，六大超大型业者整体杠杆率仅1.3倍，净杠杆率为0.4倍，现金与债务比率达132%，信用评级中位数为AA-，显示大型科技企业仍具备充裕的资产负债表空间。

大摩：年底最大考验在宏观环境 非AI债券供给过剩

尽管AI融资规模庞大，摩根士丹利认为，投资级信用市场年底前面临的主要挑战，并非AI债券供给过剩，而是整体宏观经济环境与利率变化。

今年以来，投资级债券总报酬率已下跌3%，单季报酬率则下跌4%，回撤幅度已达可能引发共同基金及ETF大规模赎回的程度。过去五年多次利率重新定价，已反复冲击信用利差与资金流向，市场对利率波动仍相当敏感。

不过，摩根士丹利认为，信用市场整体仍有能力消化殖利率上升的压力，原因在于名目经济成长率维持在6%以上，企业获利成长更为强劲，为利率走高提供基本面支撑。

在货币政策方面，摩根士丹利经济学家预期，美国联准会（Fed）仅会再升息两次，低于市场目前定价所反映的接近四次升息预期。

至于不同类型的AI相关债务，摩根士丹利重申偏好有担保资产，这类资产约占AI相关债务的30%。

资料中心有担保债券的利差波动，主要受到建设风险影响，包括许可延误、电力供应不足及租约不确定性等。

不过，对已进入稳定营运阶段的ABS及CMBS资产而言，相关风险带来的冲击相对较小。

此外，晶片融资因资产特性，能够更快产生现金流并偿还本金，但目前公开交易的相关金融商品仍相对有限。

展望更长期，摩根士丹利认为，超大型云端业者信用利差进一步收敛的空间可能已相对有限。

随着债券发行节奏逐渐稳定，企业资本支出转向晶片等存续期间较短的资产，加上AI投资持续展现强劲回报，进一步印证业者扩大投资的合理性。