AI投资热潮背后的风险逐渐浮现。高盛资深宏观交易员Bobby Molavi指出，判断AI资本支出周期是否逼近转折的三大讯号，已有两项出现，包括股价与实际获利背离，以及信贷市场重新评估AI融资风险，第三项资本支出增速放缓则尚待验证。

Molavi估算，涵盖大型科技公司、云端服务商、AI实验室、晶片与算力基础设施的AI生态系，相关资产规模已达25兆至30兆美元，其价值高度仰赖持续扩张的基础设施投资。

历史经验显示，股价通常早于资本支出见顶，因此投资人须留意股价、获利与融资条件的变化。

第一项讯号是股价与实际获利背离。Molavi提醒，远期本益比看似合理，仍须建立在企业获利能够兑现的基础上。

报告指出，2000年3月，标普500远期本益比为25.2倍，但以实际获利计算达39.3倍；2007年远期本益比仅15.1倍，以实际获利计算却达31.6倍，显示预期获利可能掩盖估值风险。

第二项讯号是AI融资风险遭重新定价。今年已有超过5,000亿美元债务发行用于支持AI基础设施建设，多笔知名AI融资的发行殖利率持续攀升，投资级与非投资级债券信用利差也开始扩大，反映债权人正要求更高的风险补偿。

第三项讯号则是资本支出增速实际放缓。高盛预测，超大规模云端服务商资本支出年增率将于2026年第三季达到116%的高峰，随后逐季回落，到2027年底降至20%出头。

成长速度见顶不代表支出总额立即下降，但若市场先前已按投资持续加速的预期定价，增速放缓仍可能改变投资人对未来报酬的判断。

融资降温 投资报酬受检验

除了债务融资成本上升，股权筹资也明显降温。美国每月股权发行笔数从5月的65笔降至9月的24笔，季度发行总额则由第二季的2,520亿美元降至第三季的930亿美元，部分后续股权发行交易因表现疲弱而撤回。

尽管博通与SpaceX仍在筹备新一轮融资，高利率与投资报酬率的不确定性，已让买方较上半年更加谨慎。市场对AI的关注，也正转向巨额投资能否带来相应回报。

指数创高 多数个股未受惠

Molavi将当前美股形容为「拼命奔跑却原地踏步」。标普500持续创高，美国基本面多空策略的净曝险却降至约46%，接近2025年4月市场暴跌时的低位，反映专业投资人难以从这波涨势中获利。

美股集中度已超越2000年网路泡沫高峰。10档核心AI相关股票占标普500总市值约40%，仅5档股票的市值，就相当于另外434档股票的总和。

今年表现最好的AI相关股票平均上涨58%，远高于标普500的13%与那斯达克的22%，但标普500成分股报酬率中位数却为负15%，凸显指数上涨高度依赖少数大型企业。

个股与指数波动也出现明显落差。个股3个月已实现波动率与指数的差距扩大至26至28个百分点，超过2009年约20个百分点的高点。个股涨跌相互抵销，让指数表面平稳，却提高了实际交易难度。

成交量增加 市场承接力反降

市场流动性也在恶化。美股日均委托簿流动性自2023年以来下降21%，从约1,400万美元降至1,100万美元；每10亿美元成交量对应的委托簿深度，则由2017年的16.2万美元降至1.1万美元，减幅约93%。

同期，日均成交量从约65亿股增加至近190亿股。交易更热络，委托簿深度却缩减，意味市场承接大额交易的能力减弱，个股更容易因突发消息剧烈波动。

回购撑盘 仍难忽视外部压力

股票回购仍为美股提供支撑。标普500成分股第二季回购规模年增20%，美国全年回购授权规模可望创新高，但能否抵销市场对获利与AI投资回报的疑虑，仍待观察。

外部风险也持续累积。法国与德国10年期公债利差已触及140个基点，创1990年以来最高，反映市场对法国财政与政治风险的担忧。能源市场则受到地缘政治、航运与保险成本，以及炼油产能限制影响，缓冲空间逐渐缩小。

Molavi并未断言AI投资已见顶，而是提醒市场正接近重新检验投资回报的关键阶段。在股价与获利背离、融资风险重新定价之际，若资本支出增速进一步放缓，高度集中的美股结构可能放大调整幅度。