美国股市与信贷市场对AI题材的定价，正出现明显裂口。高盛出具最新研报指出，AI超大型云端厂商(hyperscaler)的信贷利差已扩大至年内最宽，但对应股价尚未充分反映压力。

高盛策略师Louis Miller指出，市场正面临二选一，「不是债市悲观过头，就是股市还有约15%下行空间未被消化。」

高盛AI超大型云端厂商信贷利差指数(GSUCHS30)上周升至今年新高。Miller指出，7月利差接近此水准时，相关股票价格较现行水准低约15%。

此外，高盛AI受益股篮子相对「剔除AI成分」的标普500指数，已自6月高点回落约25%。信贷市场通常对现金流、融资成本与违约风险更敏感，这次率先反应，显示市场辩论核心已从「AI需求有多强」转向「资本支出能否回收」。

压力不只在云厂。超大型云端厂商信用违约交换(CDS)触及历史新高，更下层的垃圾债市场中，20档AI资料中心债券中有7档还款来源依赖单一租户CoreWeave，而CoreWeave债券殖利率已飙至15%左右、落入困境级区间。高盛认为，这是AI融资链从核心向外围蔓延的讯号。

核心解释在资本支出增速触顶。高盛估算，超大型云端厂商资本支出年增率约在今年第三季见顶(116%)，之后逐季放缓，2027年底降至约20%，重点不在总额立刻下滑，而在市场过去按「持续加速」给估值，一旦增速转平，回报假设就要重算。

与此同时，折旧反噬是下一颗未爆弹。高盛测算，超大型云端厂商资本支出扣除折旧后净值，对标普EPS成长的贡献，2026年约+11个百分点、2027年降至+7个百分点，2028年随大量资料中心资产进入摊提高峰，贡献转为-1个百分点，原本支撑高获利的AI投资，增速过后会变成利润表拖累。

市场内部指标也同步转弱。看跌选择权成交量上周五(16日)升至年内次高水位；高盛高贝塔因子组合较高点跌15%；周期股相对防御股隐含经济成长预期降至约2%；避险基金贝塔调整后净部位处在五年第67百分位、净杠杆仅第17百分位，显示「想跟AI顺势」但杠杆没跟上。金融条件由正转负，更高利率与更宽利差直接压负债依赖股。

不过，Miller并未断言指数崩盘，而是称市场正以轮动消化压力，并给出五项应对策略：一、做多剔除AI的宽基市场，AI与非AI相关性已转负；二、做多品质因子但防技术面过热，质量因子三个月涨20%、RSI破80；三、中期医疗保健，押ACA补贴延长带动就医流量；四、做多巴西非相关机会，总统决选举行前后估值有重估空间；五、对冲台湾半导体部位，因台积电调高指引后股价仍偏弱，亚洲团队建议做空台湾半导体篮子。

对投资人而言，高盛这份周报的重点不是「AI结束」，而是定价阶段切换：股价还在讲成长，债市已开始算折旧与融资成本。若信贷利差续扩，AI概念股补跌风险将从边缘租户、NeoCloud、光通讯与记忆体链，逐步回推至核心云巨头与半导体龙头。