人工智慧（AI）基础设施投资持续扩大，以晶片作为抵押品的结构性融资正迅速崛起，成为支撑AI产业扩张的重要资金来源。从私募信贷到银团贷款，华尔街正将GPU及其所产生的算力转化为可融资资产，相关市场规模有望迈向兆美元级别。不过，随着资金集中于少数晶片供应商、云端业者及新兴AI公司，一旦AI商业回报不如预期，整条产业链恐面临连锁冲击。

这波融资模式的发展可追溯至2023年，当时黑石(BX-US) 向AI云端服务商CoreWeave(CRWV-US) 提供23亿美元私募信贷，开创以晶片作为抵押品的融资先例。

如今，博通(AVGO-US) 正与华尔街机构洽谈为Anthropic安排600亿美元晶片融资，SpaceX(SPCX-US) 据报也寻求为辉达(NVDA-US) 晶片取得400亿美元融资；辉达本身则宣布与六大贷款机构建立总额5,000亿美元的合作框架。

摩根大通分析师预估，2030年前晶片支出总额可能超过3兆美元，其中大部分将仰赖举债支应。

晶片抵押融资兴起　CoreWeave开创先例

晶片抵押融资的核心，是透过设立特殊目的公司（SPV）持有晶片，再以客户合约所产生的现金流偿还债务，并让贷款期限配合晶片约5至6年的折旧周期，将相关资产的折旧风险纳入融资安排。

CoreWeave联合创办人Brannin McBee回忆，黑石战术机会团队最初评估这项业务时，曾对GPU及AI市场的发展前景提出疑问。经过尽职调查后，黑石于2023年主导完成23亿美元融资，为后续晶片抵押债务交易建立范例。

这种模式借鉴了商品市场的项目融资经验，类似液化天然气产业先取得客户合约，再为建设设施筹措资金的做法。CoreWeave最初以微软(MSFT-US) 合约作为融资支撑，当时借款利率高达双位数中段。

随着客户阵容扩大，CoreWeave的融资条件也逐步改善。今年3月，公司以Meta(META-US) 合约为支撑完成85亿美元债务融资，借款利率降至约6%。这类交易的关键，在于贷款机构更重视客户的信用评级及合约所提供的保障，而非单纯依照CoreWeave自身的垃圾级信用评级定价。

晶片成本高昂　新兴AI业者寻求外部资金

AI基础设施的资本需求，正是这类融资快速成长的主要原因。晶片成本可能是承载晶片的数据中心建设成本的2至4倍，但晶片又会在约5至6年内折旧，使企业必须在短时间内筹措庞大资金。

以AI云端服务商Nscale在西维吉尼亚州的旗舰计划为例，配套发电厂预计耗资65亿美元，数据中心及设备成本约180亿美元，GPU采购支出则高达470亿美元。

Alphabet(GOOGL-US) 旗下Google、微软、亚马逊(AMZN-US) 及Meta等具投资级评级的科技巨头，能运用充裕现金或相对低成本的债券融资支应硬体采购。但OpenAI、Anthropic及其他新兴云端服务商，未必具备相同的资产负债表实力。

OpenAI财务主管Mike Liberatore指出，当前基础设施建设规模前所未见，业界缺乏既有模式，可以在高度资本密集的情况下，以传统方式从零开始发展通用人工智慧（AGI）。

因此，业者开始采用项目融资及结构性融资机制，将个别交易的风险隔离在SPV内，并依据交易本身的资产品质与客户信用取得融资，而非完全仰赖借款企业自身的信用条件。部分安排也能让相关债务不直接列入企业本身的资产负债表。

博通、辉达提供信用支持　降低融资成本

随着交易规模扩大，晶片供应商也开始直接参与融资架构。博通与辉达透过提供信用支持，协助相关债务取得较佳的融资条件。

这类安排通常涉及违约保障：如果借款方违约，晶片可重新出租或出售，用于偿还未清偿债务；若处分所得不足，晶片供应商则依约填补资金缺口。这种支持机制有助于让SPV发行的优先级债券取得投资级评级，降低融资成本。

Apollo与黑石近期共同完成一笔350亿美元的「Big Sky」交易，为Anthropic提供融资支持。这也是博通、Apollo及黑石共同建立的「AI XPV」平台首笔落地交易。

美国银行策略师估计，若该平台达到20吉瓦的融资容量，到2029年年中可能需要2,350亿美元的背书债务。

在Anthropic这笔交易中，获得博通信用支持的两档优先级债券取得投资级评级，其中最大一档的利率为5.75%；风险较高的45亿美元次级债券，定价利率则为8.5%。相较于Anthropic作为未获评级的私人企业自行融资，这类安排有望降低借款成本。

今年8月，辉达也集结Apollo、黑石、贝莱德(BLK-US) 、Brookfield、KKR(KKR-US) 及高盛集团(GS-US) ，共同为AI基础设施提供融资来源。辉达承诺为其中最高25%的融资份额提供信用支持。

融资走向公开市场　投资级评级成关键

若要进一步扩大规模，晶片抵押融资必须从私募市场走向银团贷款，甚至进入投资级公开债券市场。后者是全球规模最大、融资成本相对较低的资本来源之一。

CoreWeave今年率先完成晶片支持的银团杠杆贷款，两笔交易均获机构投资人稳健认购，市场交易价格接近面值，与该公司企业层级的债券表现形成对比。

摩根士丹利结构性产品与私募资本市场全球主管Rich Myers表示，这类融资直接连结具有高度价值的资产，也就是晶片所产生的算力，而市场已有大量迹象显示，算力需求将持续成长，甚至超过供应。

Apollo全球资产配置主管Chris Edson则指出，传统公开债务市场无法单独满足数位基础设施庞大的资金需求，必须结合项目融资、私募配售、保险资金及商业不动产等多元资本来源。

在此架构下，取得投资级评级至关重要，因为这有助于交易进入保险资金等大型资本池，进一步降低融资成本并扩大资金供应。

私募交易不透明　AI产业链风险升高

不过，晶片抵押融资快速扩张，也使市场对风险集中及流动性的疑虑升高。

Fitch Ratings高级董事Jason Pompeii指出，目前晶片供应商提供融资支持的规模前所未见，风险也高度集中。一旦AI产业的发展未能符合预期，冲击可能沿着整条供应链扩散。

由于多数晶片融资交易属于私募性质，投资人缺乏公开市场的交易管道，难以在需要时迅速退出。此外，交易将少数晶片供应商、云端巨头及新兴云端业者紧密连结，形成高度集中的交叉曝险。

CoreWeave企业层级的垃圾级债券近期大幅下跌，部分价格跌至面值的80%，殖利率攀升至约15%，反映市场对AI商业回报及相关企业偿债能力的疑虑。

Magnetar替代信贷与固定收益业务董事总经理Dave Snyderman警告，融资管道可能进一步集中于规模最大的企业，只有少数业者能取得足够的资金支持。

此外，客户合约能否在压力情境下充分保障债权人，也是市场关注的问题。Carlyle资产支持融资主管Akhil Bansal指出，市场普遍假设相关合约具有高度约束力，但若GPU信用支持主要集中于少数机构，这些机构在交易中的议价能力及风险承担方式，仍值得审慎评估。

Nuveen私募固定收益主管Laura Parrott则表示，目前暂缓参与大型投资级晶片交易，待市场架构更成熟后再重新评估。她指出，这类融资仍属全新结构，一旦遭遇重大冲击，市场尚不清楚最终将如何演变。

除了金融风险，基础设施部署也面临外部变数。德州地方反对声浪已促使新计划暂停，甲骨文(ORCL-US) 在新墨西哥州的项目则因监管障碍而延后付款；OpenAI与Anthropic也正就安全问题讨论放慢部署步调。

算力有望成为新型资产类别

尽管风险仍待厘清，金融机构对晶片抵押融资的长期发展仍抱持期待。

黑石战术机会团队高级董事总经理John Watson将目前的发展阶段比作汽车产业早期。当年汽车金融同样面临市场对产品需求的疑问，但随着汽车普及，相关融资逐渐发展成规模庞大且成熟的市场。

在晶片资产价值方面，早期研究及实际使用数据显示，晶片的实际使用寿命可能超过目前会计处理所反映的年限，有助于改善其融资条件。

美国银行基础设施与永续融资全球主管Karen Fang预期，市场未来可能出现类似二手车价格指南的半导体估值工具，进而带动晶片租赁及避险市场发展。

Watson认为，长期目标是将算力转化为能在全球市场交易及融资的资产类别，让金融市场依据算力的经济价值提供资金。

不过，这套融资模式能否持续扩张，最终仍取决于AI商业化能否实现市场预期。