最新数据显示，10月科技股普遍回档约8%，但避险基金未全面撤出AI交易，而是悄然调整了风险对冲策略。专家最新指出，避险基金正减少对单一股票的做空，转而透过QQQ等指数工具做空那斯达克100指数，这一看似技术性的策略切换，恐从根本上改变整个市场的波动机制。

彭博宏观策略师Simon White表示，过去一段时间，个股之间较低的相关性帮助压低了VIX恐慌指数。即便科技企业不断举债、为规模庞大的AI资本开支融资，市场整体波动率仍相对温和，但随着指数层面的对冲需求上升，股票之间同步涨跌机率正在增加。拥挤交易、杠杆与相关性同时走高，恐使此前被低波动环境掩盖的风险集中暴露。

高盛数据显示，截至今年5月，避险基金针对美股宏观产品(包括指数及ETF)的空头部位已升至十年最高水位。过去两周，QQQ的卖空持股大幅跃升，而SPY(标普500指数ETF)净卖超持仓仍处于较低水平。这一分歧显示，避险基金正重新将指数工具作为主要对冲管道，且目标高度集中在科技股与AI相关部位。

QQQ比SPY更贴近科技股和AI交易的风险部位，因此能更有针对性地对冲相关多头部位。避险基金通常利用流动性较高的股票ETF在指数层面管理风险，ETF卖空持股的变化因而成为观察指数对冲需求的关键窗口。

10月避险基金普遍承受较大压力，但多数并不愿轻易放弃AI部位。资本开支热潮仍在持续，获利预期依然高企，AI亦被广泛视为颠覆性技术。对许多基金而言，过早退出并非理想选择。

经历大幅亏损后，主要经纪商通常会要求基金降低杠杆。避险基金可透过增加空头部位来实现这一目标，同时保留原有的多头仓位。这种操作能降低净部位，却不一定减少整体部位规模，基金增加空头的同时继续持有多头，总部位反而可能进一步扩大。

根据美国证交会Form PF表格披露的数据(截至今年第二季)，股票多空基金的空头部位自2024年以来成长明显快于多头部位。

在市场上涨环境下，这些空头未必代表基金在押注股市整体下跌，也可能是相对价值交易的一部分，例如做多半导体股、做空软体股。

但这类操作扩大了基金能够持有的整体部位规模。数据显示，自2024年以来，股票多空基金的总部位增加逾5兆美元，突破8兆美元大关，净部位仅增加约1兆美元至2兆美元。两组数据之间的显著差距，反映出基金正利用越来越多的空头部位控制净风险，同时维持规模庞大的多头投资组合。

对冲方式的转变正在直接影响股票之间的相关性。通常情况下，股票卖空持仓越高，个股之间的相关性也越高。当大量股票同时遭到做空时，它们更容易朝相同方向波动。

今年稍早，这种关系曾出现短暂背离：QQQ卖空持仓持续上升，但科技股之间的相关性未同步走高，原因在于AI交易的投机热潮，个股看涨选择权买盘急剧膨胀，推升个股波动率的速度超过指数波动率，相关性因此继续沿下降趋势运行。

近期，这一背离开始消失，卖空持仓与股票相关性重新同步上升。个股看涨选择权的投机热度正在消退，半导体与软体股之间的多项相对价值交易也遭遇失败，部分基金被迫平仓。与此同时，透过做空ETF、指数期货及买入看跌选择权进行指数层面对冲的操作开始占据主导地位。

过去，基金透过做空个股进行对冲，不同股票之间的多空组合有助于降低指数层面的相关性，如今越来越多基金同时做空指数，原本分散在个股层面的风险开始向整体市场集中。

低相关性此前发挥了某种「反杠杆」作用，减轻了资产负债表风险对市场的冲击。即便科技企业发债规模激增，较低的股票相关性仍帮助VIX维持在相对低位，但这一缓冲机制正在减弱，基金虽保留核心AI多头部位，却日益依赖指数空头来降低净部位。

对选股投资者而言，个股之间的差异化机会可能因此减少。一旦市场遭遇新的冲击，更多股票可能同时下跌，亏损更容易从科技板块扩散至其他领域。

AI交易未因10月调整而彻底退潮，但支撑这场交易的市场结构已发生变化。总部位持续扩大、指数对冲日益拥挤、股票相关性重新上升，三者正共同累积新的风险。此前，VIX受益于低相关性而保持低位，如今这一条件正在改变。

随着避险基金的操作进一步推高股票同步波动的程度，市场面临的波动率上行压力正在增加，下一轮抛售可能比此前更加猛烈。