美股科技巨头的人工智慧（AI）投资竞赛，正从比拚资本支出规模，转向检视实际获利与现金流。最新一轮财报显示，尽管美股「七巨头」（Magnificent Seven）中已公布业绩的六家公司营收几乎全面成长，股价表现却明显分歧，甚至出现营收成长越快、股价跌幅越大的反差。

Alphabet(GOOGL-US) 旗下Google云端业务第三季营收年增103%，但财报公布隔日股价重挫12.64%，创上市以来最大单日跌幅；亚马逊(AMZN-US) 云端服务（AWS）营收成长39.3%，创近五年最快增速，盘后股价却一度下跌逾7%。Meta第三季营收也成长26%，股价同样走跌。

相较之下，微软(MSFT-US) Azure营收成长48%，股价仅小幅下跌0.2%；特斯拉(TSLA-US) 尽管营业利益大减56%，却因下修全年资本支出目标，股价相对稳定。

苹果(AAPL-US) 则因资本支出规模远低于同业，今年以来股价上涨约26.7%，成为七巨头中表现最佳的公司。

所谓「七巨头」，包括苹果、微软、辉达(NVDA-US) 、亚马逊、Alphabet、Meta(META-US) 及特斯拉。不过，辉达财季与其他公司不同步，第三季财报尚未公布。

截至10月30日，七巨头股价走势已不再像过去几年同步上涨。苹果年内上涨26.7%，辉达上涨9.7%，Alphabet与特斯拉则分别下跌10.5%及11%。

七家公司合计占标普500指数约三分之一权重，但今年以来加权涨幅仅6.2%，首次自2023年「七巨头」概念兴起以来落后大盘。

市场对AI泡沫及巨额投资能否回收的疑虑正在升高。仅上一季，六家公司的资本支出合计就超过2,000亿美元，其中大部分资金最终流向AI晶片与资料中心建设。

然而，市场反应并非单纯取决于企业花了多少钱，而是开始追问：这些投资究竟何时能转化为收入与现金流，使AI产业的竞争重心逐渐从资本支出规模，转向投资报酬率与财务承受能力。

AI商业模式大不同　云端业者收算力费、Meta靠广告变现

尽管六家科技巨头都被归类为AI概念股，但实际上，各自的获利模式与投资风险差异甚大。

微软、亚马逊与Google主要透过云端服务出售运算能力，是目前AI热潮中最直接的受益者。只要企业持续扩大AI应用，就需要租用更多运算资源，为云端业者带来相对明确的收入来源。

第三季微软Azure营收达331.7亿美元，年增48%；AWS营收达460亿美元，年增39.3%，换算年化营收约1,840亿美元，创近五年最快增速；Google Cloud营收则达307亿美元，年增103%。

更重要的是，三家业者手中都握有大量尚未认列的订单。微软商业合约待履行义务达6,770亿美元，年增73%；Google Cloud积压订单达5,610亿美元，管理层预估超过一半将在未来两年转为营收；亚马逊积压订单则达5,780亿美元。

亚马逊执行长贾西（Andy Jassy）在财报电话会议上透露，OpenAI与Anthropic各自追加了价值逾千亿美元的长期采购合约。

目前云端业者面临的主要问题，反而是供给不足。亚马逊平均每14秒就必须在资料中心安装一颗AI晶片，仍难以满足客户需求。

Meta则采取不同策略，透过AI改善广告推荐系统，提高广告投放效率与价格。

Meta第三季营收达646亿美元，年增26%，其中广告展示量增加10%，平均广告单价上涨14%。公司将业绩成长归功于AI推荐技术进步，让广告能更精准地触及目标客群。

不过，Meta的获利模式仍受到广告市场规模限制。AI虽然能提高广告单价、增加展示量，但当广告价格持续上涨，或用户使用量逐渐接近饱和，未来成长空间可能受到限制。

苹果则是七巨头中最没有积极投入AI基础建设的公司。第三季营收达1,145亿美元，创历史新高，年增12%；2026会计年度营收达4,788亿美元，同样创下公司纪录。

苹果全年资本支出约90亿美元，年减29%，远低于其他科技巨头。当市场开始担忧AI投资成本与现金流压力时，苹果相对保守的策略反而成为优势，今年以来股价上涨约27%。

不过，苹果也并非没有AI挑战。由于自研AI进展不如预期，公司今年1月宣布每年投入约10亿美元采用Google Gemini模型，协助重建Siri。AI伺服器需求也推高高频宽记忆体（HBM）产能占用，连带增加一般记忆体成本，Mac mini已调涨200美元。

特斯拉则是另一种投资逻辑，其高估值主要建立在自动驾驶与机器人等未来业务，而非目前的汽车销售。

特斯拉第三季营收约280亿美元，与去年同期持平，营业利益却大减56%，营业利益率仅剩2.6%。尽管如此，FSD付费订阅用户已达174万，年增67%，北美交付的新车中，超过75%选配FSD；Robotaxi也已在奥斯汀开始载客，无人监督行驶里程单季增加八倍。

但这些新业务距离大规模获利仍有一段距离。特斯拉宣布将全年资本支出目标从250亿美元以上下修至200亿美元，也让市场对其资金运用压力稍微放心。

至于Google，则面临云端与广告两大业务同时受到检视的局面。虽然Google Cloud营收翻倍，但搜寻广告营收年增12%，低于市场预期的约15%，显示AI搜寻服务的商业变现能力仍有待证明。

加上Google单季资本支出高达514亿美元，自由现金流转为负91亿美元，净利也因股权投资亏损等因素下滑24%，使市场对其AI投资成本与回报产生疑虑。

AI资本支出突破纪录　自由现金流成市场新考题

这一轮财报最明显的变化，是投资人开始重新检视企业的自由现金流。

自由现金流指企业扣除资本支出后，实际能够留下来运用的现金。当企业持续投入资料中心、AI晶片及伺服器，资本支出就会侵蚀自由现金流，甚至让原本获利丰厚的公司陷入现金流赤字。

根据资料，微软、亚马逊、Google及Meta四家公司第三季资本支出合计达2,029亿美元，创下单季新高。今年全年资本支出计划合计超过7,000亿美元，年增75%，业界预估明年更可能达到1.3兆美元。

市场对AI投资的评估标准也因此改变。过去两年，投资人愿意奖励积极扩张AI基础建设的企业，如今则更关注投入的资金究竟需要多久才能转化为现金收入。

不过，三家自由现金流为负的公司，实际面临的风险并不相同。

Google与亚马逊的资本支出主要用于扩建资料中心、采购晶片及网路设备，背后都有大量云端订单支撑。两家公司虽然短期承受现金流压力，但随着客户需求逐步转化为收入，投资回收路径相对明确。

微软第三季资本支出也翻倍至394亿美元，但由于营运现金流高达580亿美元，扣除资本支出后仍保有186亿美元自由现金流，显示其财务承受能力相对较强。

Meta的处境则较为特殊。公司第三季资本支出达349亿美元，全年预计投入1,350亿至1,450亿美元，规模已接近大型云端业者。

不同之处在于，云端业者建设资料中心后，可以直接向客户收取运算服务费用；Meta的资料中心主要供自身使用，投资能否回收，仍取决于AI能否持续提升广告收入。

Meta过去曾因大举投资元宇宙，导致股价在2022年一年内下跌75%，后来透过裁员与削减支出才逐渐恢复。如今AI投资规模远超当年的元宇宙布局，也让市场更加关注公司的财务风险。

此外，Meta的融资结构也出现变化。公司长期债务在一年内从587亿美元增加至809亿美元，并宣布设立没有投票权的C类股。标普近期更将Meta信用评等展望从「稳定」下调至「负面」，理由包括资本支出与自由营运现金流的不确定性。

相较之下，特斯拉与苹果的现金流压力较小。

特斯拉透过下修全年资本支出计划，将自由现金流恢复至正15.3亿美元，并持有300亿美元信贷额度；苹果则因全年资本支出仅90亿美元，单季营运现金流便达280亿美元。

七巨头市值版图重新洗牌　AI竞赛进入获利验收阶段

从更长期的角度来看，AI浪潮已彻底改变美国科技巨头的市值排名。

2022年11月ChatGPT问世时，苹果市值约2兆美元，微软约1.8兆美元，Google约1.1兆美元，亚马逊约8,500亿美元。当时辉达市值仅约3,600亿美元，在七巨头中排名第六。

但随着生成式AI带动GPU需求爆发，辉达市值在2023年5月首次突破1兆美元，两年多后更一度登上全球市值第一。

截至10月30日，七巨头市值排名已出现重大变化：苹果约5.03兆美元、辉达4.93兆美元、微软3.88兆美元、Google 3.44兆美元、亚马逊2.6兆美元、特斯拉1.58兆美元、Meta 1.57兆美元。

七家公司合计市值已从2022年底约7兆美元，扩大至23兆美元，占标普500指数权重也从22%升至33%。

不过，随着AI投资规模不断扩大，市场开始注意三项可能改变产业竞争格局的风险。

首先是资金流向与循环融资问题。

辉达是这波AI投资热潮的重要受益者，其他科技巨头投入资料中心与AI基础建设的资金，有相当一部分最终流向晶片供应商。不同于云端业者必须大规模兴建资料中心，辉达本身并未投入同等规模的基础建设，上一财年资本支出仅约61亿美元。

然而，这也代表辉达的成长高度仰赖下游客户持续扩大支出。一旦云端业者开始缩减AI投资，辉达同样可能受到冲击。

另一方面，部分云端业者开始透过发债、发股等方式筹措资金。Google第三季发债净流入287亿美元，并计划发行847.5亿美元股票；亚马逊单季发债规模则达481亿美元。

路透社调查指出，微软、Alphabet、亚马逊、Meta及甲骨文五家科技公司，2026年前9个月营运现金流合计达5,429亿美元，创下历史新高，但资本支出也翻倍至5,569亿美元，首度超过营运现金流。五家公司自由现金流更从去年同期盈余1,435亿美元，转为赤字140亿美元。

市场也开始关注循环融资的隐忧：晶片制造商与云端业者可能利用自身信用，向下游客户提供贷款或担保，而客户取得资金后，又将其用于采购晶片与算力服务。这种资金流动可能让市场需求看起来比实际更强劲。

其次，AI设备折旧可能逐渐侵蚀企业获利。

资料中心、AI晶片与伺服器并非一次性支出，而是必须随着使用年限逐年认列折旧。微软第三季折旧与摊销费用年增44%；亚马逊过去12个月折旧费用高达793亿美元，甚至超过其一年前同期765亿美元的净利。

更大的问题在于，AI晶片与伺服器技术更新速度极快。企业投入巨额资金购买高阶GPU，原本预期能长期使用，但若数年后性能便落后新一代产品，设备可能面临提前减值的风险。

电影《大卖空》原型、著名投资人贝瑞（Michael Burry）近期也公开质疑，科技巨头可能刻意延长AI晶片的折旧年限，并估计2026年至2028年累计可能因此高估约1,760亿美元的获利。

最后，企业未来可能面临AI投资进退两难的局面。

如果持续扩大投资，资本支出与折旧将进一步压缩自由现金流；但若放慢投资速度，又可能失去AI市场竞争优势。

云端业者已签订大量长期合约，特斯拉必须持续投入自动驾驶技术，Meta也需要AI推荐系统支撑广告业务，这些投资都难以轻易喊停。

相较之下，苹果因为AI基础建设投资规模较小，拥有更多等待技术与商业模式成熟的空间。

接下来市场的重要观察焦点将是辉达11月公布的财报。如果资料中心营收与未来展望继续加速，代表下游业者仍在扩大AI投资；反之，若财测转弱，则可能反映科技巨头开始调整支出步调。

这一轮财报透露出AI产业竞争进入新阶段：过去市场关注谁愿意投入最多资金，如今则开始要求企业证明投资能够带来多少实际回报。随着折旧成本增加、融资需求升高，科技巨头接下来比拚的将不只是AI技术与算力规模，更是现金流、资产运用效率，以及将庞大投资转化为获利的能力。