辉达(NVDA-US) 执行长黄仁勋辞任，加上美国可能进一步收紧晶片出口限制，摩根士丹利下修辉达未来两个会计年度的资料中心营收预测，将2028会计年度营收成长率预估从原先的70%降至53.5%，目标价也由300美元调降至267美元。不过，该行维持辉达「增持」评级。

摩根士丹利在11月13日发布的报告中指出，黄仁勋辞任是辉达面临的一大挫折。过去十年，公司在硬体、软体、网路、运算及储存领域持续创新，并以快速决策、积极管理供应链，以及与客户、投资人和员工保持密切沟通为特色，这些都与黄仁勋的领导风格密不可分。

辉达目前由财务长克瑞斯（Colette Kress）暂代执行长一职，正式接班人选尚未确定。摩根士丹利认为，克瑞斯是能力出色的财务长，应能协助公司平稳度过过渡期，但临时执行长的身分，可能使辉达在对客户做出长期承诺、筹组大型融资银团，以及凝聚内部策略共识时面临挑战。

该行指出，人工智慧（AI）晶片产业变化迅速，辉达的决策又涉及产能安排、融资及客户交付时程，因此尽快确定正式执行长应是公司优先事项。

接班人选未定 产品与供应链布局仍提供支撑

摩根士丹利目前听到最多的内部接班人选，是负责资料中心业务的巴克（Ian Buck）。他与客户、供应链伙伴及部分投资人已有一定熟悉度，但该行尚无法判断他若接任执行长，将采取何种策略，也不确定他本人是否有意愿接掌公司。

除了克瑞斯和巴克，该行也听闻其他内部及外部人选，认为这些候选人各有能力，关键在于谁最符合辉达的长期策略目标。此外，辉达董事会具备半导体专业背景的成员有限，也可能让接班人选的评估需要更多时间。

尽管领导层出现变动，摩根士丹利认为，辉达近期的产品与供应链规划仍相对稳固。新一代平台Vera Rubin正逐步放量，该行从客户端获得的回馈显示，这套平台在每吉瓦电力可产生的Token数量上仍具领先优势。

Token是AI模型处理及生成内容的计量单位，也是云端服务业者向客户收费的依据。在资料中心电力供应受限的情况下，每单位电力能产生越多Token，业者可提供及销售的运算服务就越多。

至于下一代Rubin Ultra，摩根士丹利表示，产品规格已大致定案。辉达也透过预付款，锁定未来两年的多数关键零组件产能，其中未来12个月的短缺零组件大多已获得保障。

对于市场担心黄仁勋离任后，辉达在供应链管理上可能不再维持过去积极的作风，摩根士丹利认为这项疑虑被过度放大，理由是公司已透过预付款确保相当程度的供应。不过，两年保障期之后的供应链策略仍有待观察。

该行另引述未具名消息来源指出，辉达员工虽然对黄仁勋辞任感到震惊，但目前已逐渐稳定，工作重心仍放在既有任务上。

美国出口限制可能收紧 海外云端中国模型业务成变数

除了接班问题，美国可能进一步收紧晶片出口限制，也是摩根士丹利下修预测的另一项原因。

该行观察到，美国方面本周加快讨论扩大出口限制，可能将中国AI模型透过海外云端服务租用运算资源的业务纳入管制。目前这类交易在多数情况下仍获允许，若相关规定收紧，可能影响辉达晶片需求。

不过，摩根士丹利认为，潜在冲击可能受到两项因素缓冲。首先，海外云端平台提供给中国模型的算力，主要用于推理服务，若这部分Token需求减少，其他开放权重模型的需求可能填补部分缺口。其次，AI运算需求目前仍远高于供给，若部分硬体需求消失，相关产能也可能很快转由其他客户吸收。

辉达先前提出2027年约70%的成长指引时，也曾表示市场需求增幅超过100%。摩根士丹利认为，需求成长与公司指引之间的差距，意味着部分需求放缓仍有机会被市场消化。

此外，美国也在讨论限制透过未经授权管道流通的GPU，但摩根士丹利认为这部分市场规模相对有限。不过，相关规定的最终适用范围尚未明朗，该行因此先在财务模型中纳入较保守的假设。

新云收入分成计划料续行 资金可能流向大型业者

辉达近年积极布局新兴云端（Neocloud）业者，也就是专门出租AI运算资源的新型云端服务商。公司推动的收入分成计划，是由辉达承担部分风险并协助筹组银团融资，借此分享云端服务商的利润。

黄仁勋曾表示，2027自然年新云业者约80%的收入，也就是每5吉瓦新增运算容量中的4吉瓦，将采用收入分成模式。

摩根士丹利认为，这项计划应能延续。克瑞斯曾参与计划规划，且最初介绍该安排的文章也由她执笔，因此有能力继续推动。不过，该行担心，执行长人事尚未明朗，可能让规模较小的新云业者更难取得占融资多数的资金。

同时，辉达先前募集的5,000亿美元第三方资金池，资金可能因此更倾向流向规模较大、营运较成熟的客户，尤其是大型云端服务商。摩根士丹利仍预估新云业者将贡献辉达近25%的营收，但其中来自成熟业者的比重可能提高。

CUDA竞争优势受质疑 摩根士丹利认为市场反应过度

近期有客户的发言，再度引发市场对辉达CUDA软体平台竞争优势是否正在减弱的讨论。CUDA长期被视为辉达吸引开发者、建立软体生态系的重要关键。

不过，摩根士丹利认为，市场对这项议题的关注程度过高。该行指出，大型尖端模型业者早已采取不受特定晶片架构绑定的策略，因此CUDA对这类客户的影响力，早在数年前就已不再是决定性因素。

在这些客户眼中，辉达的主要优势仍来自晶片本身较高的每吉瓦Token产出能力，以及完整的软硬体生态系。

摩根士丹利并指出，从2022年至本周之前，市场几乎没有再大规模讨论CUDA是否构成竞争壁垒，但辉达的营收市占率仍维持在80%以上。

2028、2029会计年度预测下修 2028会计年度营收成长降至53.5%

在财务预测方面，摩根士丹利将辉达2028及2029会计年度的资料中心营收预测各下修约10%，主要反映美国进一步收紧出口限制的风险；2027会计年度剩余季度的预测则维持不变。

辉达会计年度截至次年1月，因此2028会计年度大致对应2027自然年。摩根士丹利将2028会计年度营收预测下调9.7%，每股盈余预测下修10.9%；2029会计年度营收预测则下调10.7%，每股盈余同样下修10.9%。

此次调整主要集中在资料中心营收规模，毛利率预测仅下修0.09个百分点。摩根士丹利并未进一步拆分营收下修中，出货量与价格各自占多少影响。

以2028会计年度季度预测来看，下修幅度主要集中在下半年。第三季每股盈余预测由3.98美元降至3.49美元，第四季则由4.78美元降至3.78美元；上半年调整相对有限，第一季由2.90美元微调至2.88美元，第二季则由3.36美元降至3.23美元。

摩根士丹利坦言，这次预测采取较保守的假设，将2028会计年度营收成长率从原先的70%降至53.5%，明显低于辉达提出的70%出货成长指引。该行预期，辉达可能在下周财报电话会议上重申这项指引，但在美国出口限制新规正式出炉前，仍决定对成长数字保留折扣。

摩根士丹利表示，11月12日已有十多家机构下调辉达评级，虽然该行本身也不确定是否确实有必要下修预测，但在政策走向不明的情况下，选择先采取较低的估值与获利假设。

这次调整也大致抵销摩根士丹利8月对辉达财测的上修。当时，辉达将2027自然年成长框架提高至约70%，摩根士丹利随后将2028会计年度营收预测从5,988亿美元上调至6,902亿美元，每股盈余预测从13.15美元提高至15.01美元，目标价也由288美元升至300美元。

如今，该行将2028会计年度营收预测调整至6,229.81亿美元，每股盈余预测降至13.37美元，成长率则回到53.5%，与8月调高预测前的水准相差不大。换言之，摩根士丹利目前的获利预估，已大致回到辉达提出70%成长框架前的基准。

不过，目标价从先前的288美元降至267美元，跌幅更大。摩根士丹利指出，8月上修预测时，已将估值倍数从22倍下调至20倍，因此这次目标价进一步下修，也反映估值假设的变化。