几个月前我们曾在〈当套利变成全民显学，真正危险的其实是这件事https://news.cnyes.com/news/id/6472364 〉一文中提醒，当愈来愈多人习惯用低利率信贷投入股市，期待靠着投资报酬率与贷款利率之间的差距获利，真正需要担心的，不是市场会不会下跌，而是当资产价格、收入或资金成本发生变化时，原本看似精准的套利计划，是否还能继续支撑下去。

当时市场上流行着一套听起来相当合理的说法，信贷利率只有2％多，如果投入年化配息率7％、8％的商品，中间不就有好几个百分点的利差？只要把借款成本、预期配息率和每月还款金额输入试算表，似乎就能计算出一笔稳定的额外收入，不过这套计算要成立，背后其实存在三个前提，贷款利率维持低档、投资收益保持稳定，而且银行愿意持续提供资金，如今这三项条件都开始出现变化。

从比较哪一家利率低 变成先问银行愿不愿意借

近期银行资金逐渐紧俏，影响范围已不只局限于房贷，也开始延伸至信贷及企业融资，部分银行传出暂停受理房贷，或是优先承作既有往来户及高资产客户，即使案件顺利送进银行，审核与等待拨款的时间也可能变长。

以往大家申请房贷，最在意的是哪一家利率最低、宽限期最长，以及核贷成数最高，现在要确认的问题已经变成，银行还收不收件？什么时候可以拨款？

信贷市场也出现类似转变，过去信用条件良好、任职于大型企业，或是拥有稳定薪转纪录的客户，可能谈到2％多的利率，如今市场上仍看得到2％左右的广告方案，但可能只是首期或短期优惠，不少申请人最后取得的实际核贷利率达到3％至4％。

而企业端上，部分中小型建商较难取得土地与建筑融资，只能转向成本更高的融资管道，这时企业考虑的可能已经不是哪一家的利率比较低，而是到底还有谁愿意借钱，这代表金融市场正在发生一个重要变化，钱不只变贵了，也开始变得更难取得。

银行真的没有钱了吗？

银行钱荒并不代表银行金库已经见底，而是可以运用的资金减少，当市场资金紧张、存款成长跟不上放款需求，再加上房市信用管制与授信风险考量，银行自然会重新分配手上的资金，相较于利率较低、还款期限长达二十年至四十年的房贷，银行可能更倾向把有限的额度，提供给收益较高、期限较短、信用条件更好，或与银行往来关系更深的客户，当银行开始挑选客户，市场上的竞争就不再是谁能取得比较低的利率，如果两个人的收入与信用条件相近，却可能因为往来银行、职业、担保品、申请时间，以及银行当下的资金额度不同，得到完全不一样的核贷结果。广告上的数字只能代表方案的起点，不代表每一位申请人实际拿得到的条件，更不代表银行一定会核准所需要的金额。

钱流向股市 就一定是股市的利多吗？

当银行资金转趋紧张，最先受到影响的，不只是准备买房或需要融资的企业，也包括习惯透过信贷提高投资部位的人。过去借款容易、利率低，投资人自然会将杠杆视为提高资金效率的工具，但当资金成本上升、银行授信转严，原本看似稳定的套利模式，也可能开始出现变化。

大家可能会认为过去投资人想套利的做法，把资金大量流向股市，排挤了银行存款与其他产业的资金需求，直觉去看，当资金进入市场，似乎应该推动股价持续上涨，但我们应该想得更深，这些钱从哪里来？又能在市场停留多久？如果投入的是长期闲置资金，即使市场下跌，投资人仍有时间等待，但如果其中一部分来自信贷、房屋增贷或其他借款，背后就会有利息、还款期限与银行授信条件。

当贷款利率提高，原本预期的利差开始缩小，银行降低额度，新资金不再持续进场，遇到市场不再上涨，甚至出现一段明显修正，借款投资的人会选择继续持有，还是先卖出股票偿还贷款？如果愈来愈多人同时需要现金，市场上原本的买方，会不会突然变成卖方？真正需要观察的，可能不是现在有多少资金流进股市，而是当资金环境改变时，有多少钱必须离开。

套利空间可能比想像中更小

假设过去信贷利率为2.5％，投资人预期每年可以取得7％的收益，表面上看起来有4.5%的空间，但如果实际贷款利率提高到4％，利差就只剩下3%，而这3％仍然不是保证获利，当中还必须扣除开办费、帐户管理费、交易成本与相关税负，也要考虑投资商品价格波动及配息调整的可能性，更重要的是，配息率不等于投资报酬率，收到现金，也不代表整体资产一定增加，贷款利率是相对确定的支出，但股票报酬与配息会随着市场和企业获利变化，换句话说投资人是用一项必须支付的成本，去交换一项不确定是否可以实现的收益，当两者之间的距离逐渐缩小，原本看似漂亮的套利模型，还有多少承受市场波动的空间？

影响层面是房贷可能突然少了一成

借款投资对已经签下房屋买卖契约、正在等待交屋的人而言，银行资金紧缩带来的压力，往往更加直接，假设准备买进总价2,000万元的房屋，原本预估可以取得八成房贷，因此准备了400万元自备款，签约、支付订金，也按照预定时程安排交屋，直到银行完成鉴价及审核，才发现最后只能贷款七成，少掉的一成，就是必须在交屋前另外拿出的200万元，这200万元要从哪里来？是卖掉手上的股票、向家人周转、申请利率更高的信贷，还是放弃已经付出订金的房子？如果选择出售股票，当时的市场价格不一定适合卖出，如转向其他融资管道，又必须付出更高的成本，原本只是在贷款试算表上少了一成，真正发生时，却可能改变整个家庭接下来数年的财务安排。

而这种影响，不一定会立即反映在房价上，有些人可能选择延后买房、转向总价较低的产品，或为了完成交易，将原本准备用于装潢、家具、紧急预备金或投资的资金全部拿出来，房子最后可能还是买到了，但交屋以后，手上还剩下多少选择？

当企业也开始借不到钱

对企业而言，资金就像血液，兴建厂房、购买设备、支付原料、工程款、供应商货款及员工薪资，都需要稳定的资金流动，当银行提高利率、降低融资额度，企业可能只能转向利率更高的管道取得资金，增加的利息，最后可能反映在产品售价，或是从企业获利中扣除，如果企业选择延后扩厂、缩减投资、减少招募，甚至重新检讨奖金与人力配置，那么原本看似只发生在银行与企业之间的资金问题，其实跟一般上班族都是息息相关，因为资金成本上升，消费者可能必须以更高的价格购买商品，并且企业获利受压缩，投资人看到财报开始变化，也可能开始质疑公司的基本面表现，当公司不再积极扩张，员工则可能感受到职缺减少、升迁放缓或奖金缩水，一笔没有核准的企业贷款，不会立刻出现在一般人的生活帐单里，但它可能沿着供应链，一层一层向外传递。

做任何配置前 都要先计算风险

多数人在计算贷款与投资时，通常采用的是正常情境，收入维持稳定、股市继续成长、配息如期入帐，每个月也能正常还款，但现实中的风险，往往不会一件一件发生，景气转弱时，股票价格可能下跌，企业获利与员工奖金也可能受到影响，银行则可能同步提高利率、降低额度，甚至收紧授信标准，日常中真正让投资人承受不住的，不是帐面亏损本身，而是现金流压力让投资人失去继续等待的时间，当愈来愈多人同时面对相似的压力，接下来会发生什么，就留给每一位投资人自己思考。

在目前热络的市场中，看着别人的股票不断上涨、资产快速增加，手上持有现金的人很容易产生焦虑，担心自己错过行情，甚至想透过贷款提高投资部位，贷款与杠杆并不是不好，本身只是财务工具，关键在于使用方式，企业经营、房地产购置及资产配置，本来就可能适度运用负债，提高资金效率，问题从来不在于能不能借钱，而在于借款以后，是否仍然保有承受变化的能力，现在银行资金转趋紧俏，正好提醒我们，任何建立在低利率与容易借款的计划，都必须重新检视，上一阶段的风险，是大家太习惯借便宜的钱，下一阶段的风险，是当所有人都需要资金时，银行未必愿意借给你，同时当水位开始下降，谁会最先搁浅，答案其实也正慢慢浮现。

（撰文者：永诚资产管理处 财顾团队）

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