摩根士丹利最新发布的亚太半导体深度报告中指出，当前大中华区科技半导体行业整体呈现「有吸引力」（Attractive）的投资评等。在这场由算力驱动的变革中，AI 毫无疑问是贯穿整个半导体族群的第一主线。

然而，当前的半导体大周期正处于一个极其特殊的历史转捩点——弱周期复苏与强结构分化并存，传统意义上「普涨」的半导体黄金周期已不复存在，取而代之的是冰火两重天的极端分化。

许多非 AI 相关的传统晶片公司不仅无法享受此轮红利，甚至正在面临被 AI 产能与资源全面「挤出」的边缘化危机。

半导体结构分化成唯二贝塔

探讨半导体大周期当前的定位，大摩给出了非常明确的底层数据与规律判断。从周期性指标来看，全球逻辑晶圆厂的产能利用率预计将在下半年回升至百分之八十左右，整体产业链呈现出底部回温、库存天数持续改善的良性走势。

历史规律显示，在库存天数从高点回落的阶段，半导体指数通常会迎来一波温和的上涨行情。然而，在这个看似回暖的贝塔（Beta）背后，却隐藏着极其剧烈的结构性撕裂。

如果将记忆体晶片与辉达 (NVDA-US) 的 AI GPU 剔除在外，非 AI 半导体的成长率实际上是呈现下滑态势的。

这意味着，当前半导体市场的贝塔极其微弱，而 AI 的阿尔法（Alpha）溢价则空前突出。更值得警惕的是，AI 的「蚕食效应」正如同海啸般席卷供应链。

由于全球半导体产能与基础资源正在倾斜并优先保障 AI 晶片，诸如高级玻璃基板（T-Glass）及核心记忆体等产能相继出现严重紧缺，这导致传统消费级、汽车与工业用非 AI 晶片的生产空间受到严重挤压。

云端厂商军备竞赛并未见顶

在产业成本端，大摩敲响了「晶片通膨」的警钟。随着晶圆代工、先进封装以及高性能储存元件的价格全面上涨，到了后续季度，晶片设计公司的毛利率将面临前所未有的压力。

在这种成本高企的通膨环境下，研发资金匮乏、议价能力薄弱的中小型设计公司将难以承受，市场份额与利润将会加速向具备规模效应的头部巨头集中。

尽管市场不时传出云端厂商可能削减资本开支的疑虑，但底层数据并不支持这种悲观假设。

全球前四大云端服务巨头亚马逊、谷歌、微软与 Meta 的资本开支增速惊人，年增率高达 95%，几乎实现翻倍。

更为健康的是，这些巨头的资本开支占其未计利息、税项、折旧及摊销前利润（EBITDA）的比值长期稳定在约五成左右，这意味着他们的扩产是基于丰厚利润的实力投资，而非盲目烧钱，其可持续性极强。

大摩预测，全球 11 家主要上市云端厂商的资本开支总额将持续攀升，远远跑赢上游晶片制造商的产能扩张速度，这为上游晶片需求提供了最坚实的底层支撑。

CoWoS 先进封装产能持续紧绷

随着智能体（Agentic AI）的爆发，AI 晶片的需求格局正在发生质的转变。过去，市场的焦点全部集中在负责模型训练与基础推理的 GPU 上，其与 CPU 的配置比例通常处于一比十二的低位。

然而，当 AI 应用转向多智能体分发、代码执行、工具调用和 API 请求等复杂的编排与协调任务时，CPU 的角色变得至关重要，CPU 与 GPU 的需求比预计将提升至一比一甚至更高。

为此，大摩将编排 CPU 的市场空间预测大幅上调近三成，这也解释了英伟达推出 Vera CPU、力图在这一新赛道上确立统治地位的战略意图。

在硬体制造端，台积电 (2330-TW)(TSM-US) 作为全球 AI 半导体的「总阀门」，其先进制程与封装产能依然是市场供需的核心矛盾。

随着辉达 Rubin、AMD MI455、谷歌 (GOOGL-US) 新一代 TPU 以及亚马逊(AMZN-US) Trainium3 等全新 AI 晶片的加速落地，对台积电 CoWoS 先进封装的消化量达到了惊人的水平。

尽管台积电正以极高的速度扩张产能，预计其 CoWoS 月产能将大幅提升，但面对各大巨头的全生命周期晶圆需求，产能供不应求的局面短期内依然无解。

在此趋势下，先进封装已不再是传统制造的附属品，而是台积电的核心收入来源，其营收贡献比例正在迅速上升。

测试设备跃升隐形赢家

当市场将资金过度聚焦于算力晶片与光模组时，晶片测试设备与耗材正悄然成为此轮周期中增长能见度最高的「隐形卖水人」。

AI 晶片的架构和封装设计日趋复杂，单颗晶片的测试时间从 Hopper 时代的 350 秒，一路飙升至 Blackwell 的千秒左右，未来 Rubin 时代更可能突破 1800 百秒。

与此同时，高性能计算晶片的测试引脚数暴增至万个以上。这种测试时间的成倍增长与技术要求的提升，推动了测试分类机、探针卡及测试插座的价值量呈指数级上涨。

在记忆体方面，AI 带来的同样是一场量价齐升的饕餮盛宴。快闪记忆体 NAND 的供需缺口仍在扩大，现货与模组价格一路上扬；传统 DDR4 记忆体的短缺状态预计将延续，在供给端产能有限而需求端伺服器与消费电子同步复苏的拉锯下，紧平衡的价格支撑力度极强。

此前常被市场忽略的 NOR Flash 也因为车载、工业和边缘 AI 的需求增量，迎来了超出预期的超长景气周期。

推理侧需求点燃自主产业链

针对中国本土 AI 晶片市场，报告给出了极其乐观的增长预期。受益于 DeepSeek 等低成本推理技术的爆发式普及，云端与互联网大厂对 token 处理量的需求暴增，本土晶片的总拥有成本（TCO）优势得以充分展现。

在推理场景下，中国龙头晶片展现出了极强的性价比竞争力，推动自主 AI 晶片自给率迅速攀升，预计未来数年内自给率将从约两成跃升至七成，市场规模达数百亿美元。

在中国本土的竞争格局中，华为凭借升腾系列产品展现出强大实力，占据绝对主导地位。

而在可公开交易的龙头企业中，寒武纪 (688256-CN) 凭借突出的推理性能、深厚的客户绑定和国资背景，展现出极强的订单确定性，因而获得了超配评级。

此外，走通用 GPGPU 路线的天数智芯 (09903-HK) 则因其产品线全面对标全球主流、供应链韧性强，同样被给予超配评级，具备极高的投资弹性。

相比之下，产品线覆盖广但短期订单能见度稍弱的沐曦 (688802-CN) ，则被给予中性评级。

大摩推荐配置清单与避险指南

在这场分化极其严重的半导体周期中，投资决策的精准度将直接决定最终回报。在个股配置上，大摩建议投资者采取「拥抱 AI 龙头、卡位封测设备、布局储存支线、警惕估值泡沫」的攻守策略。

在 AI 核心主线上，大摩将联发科 (2454-TW) 列为首选（Top Pick），同时坚定看好全球半导体基石台积电。

此外，在先进代工、高速传输、封装制造与关键组件板块，中芯国际 (00981-HK) 、世芯 - KY(3661-TW) 、京元电子 (2449-TW) 、日月光 (3711-TW) 、华星光 (4979-TW) 、ASMPT(00522-HK) 和万润 (6187-TW) 也是核心推荐的超配标的。

记忆体领域，旺宏 (2337-TW) 被列为储存线的首选，搭配爱普 (6531-TW) 、南亚科 (2408-TW) 、华邦电 (2344-TW) 与兆易创新 (603986-CN) ，共同构成了抵御周期波动的储存先锋。

在中国本土半导体与设备领域，除了前述寒武纪 (688256-CN) 与天数智芯 (09903-HK) 外，北方华创 (002371-CN) 、中微公司 (688012-CN) 及环旭电子 (601231-CN) 也是不容忽视的本土力量。

作为此轮 AI 周期隐形赢家的测试与探针设备类股，大摩重点超配了鸿劲精密 (7769-TW) 、旺矽 (6223-TW) 、颖崴 (6515-TW) 以及谷崧 (3607-TW) ，这四家公司将深度受益于晶片测试难度倍增带来的行业红利。

而在成熟制程方面，联电则作为稳健的防守型标的获得推荐。

与此同时，大摩也对部分估值过高、短期承压或非 AI 业务复苏滞后的个股发出了避险警告。投资者在短期内需要高度警惕稳懋 (3105-TW) 、矽力 - KY(6415-TW) 与环球晶 (6488-TW) 的估值调整压力。

此外，虽然祥硕 (5269-TW) 在 AI 主线上占有一席之地，但短期内其同样面临较大的估值回吐风险，投资者应密切关注其性价比，防范高位波动。

总体而言，这轮由 AI 狂潮引领的半导体大周期正呈现「弱贝塔、强阿尔法」的独特面貌。

投资者必须摈弃过去「买入整个族群等待复苏」的传统思维，将资金精准聚焦于产能卡位最深、技术壁垒最高、且切入 AI 核心供应链的龙头企业，方能安全渡过这场由科技通膨与产能蚕食交织而成的半导体新变局。