【什么是Last look？】

外汇交易中的Last look是指，流动性提供商匹配你的交易时，可以拒绝你的订单，尽管你可能已经点击了提供商的报价，在市价单的情况下，你的订单会以次优价成交。

这样的机制是一个保护流动性提供商的机制，这样的机制在终端中已经存在了很多年，不管是STP/DMA/ECN模式，都有这样的机制，类似于“潜规则”。

【诞生起源】：

为什么会这样呢？

这个与订单市场成交有关，通常来说市场把价格给到客户，让他们可以通过终端看到这些价格，客户下单，订单指令到达市场被处理并被某个银行成交后，确认，再返回给用户。（这个部分可以看我们之前的文章《详解外汇订单市场成交》）

1.早期延迟

在外汇电子盘初期，外汇交易订单的执行的程序非常的缓慢，会存在很大的延迟，比如说交易者在终端EURUSD=1.0402的点位时发出一张买单，而流动性提供商则是在EURUSD=1.0407的时候才接收到这张买单，如果流行性提供商按照1.0402的价格成交的话，那么交易者瞬间就有5个点的盈利，而流动性提供商有5个点的亏损。

如果存在大量的订单，那么流动性提供的亏损就非常严重。

2.防止套利

在2000年代初期，提供流动性的银行的技术比不上高频交易公司，高频交易公司更快，能够利用错误报价。高频交易公司能够更迅速的了解价格变动，查找出银行的任何报价，而银行仍在提供旧的报价。这些高频交易公司点击滞后的报价，并迅速在市场上卖出，获得无风险的利润。这就是所谓的延迟套利。

3.现货交易的分散性性质

OTC市场是一个分散化的市场，假设你是一家银行做市商，很多的ECN想要与你联系，在他们的ECN市场中接入你的报价，但是，你提供的报价只是欧美，2个点的点差，深度为200手。（2000万）。

这个时候很多ECN找你，假设有10家不同的ECN，这时候你的市场深度为2亿，但是这2亿不都是你想要的，你想要的是2000万，怎么办？

因此，当有一家ECN的报价匹配之后，你就立即拒绝（Last look）其他9家ECN，他们的价格就会以另一个较差的价格执行。

【解释一些Last look可能会发生什么？】

例如，流动性提供商A在1.3500下达了10手欧元美元限价买单。你决定在你的交易平台上以市价出售10手欧元美元。假定市场为1.3500，流动性提供商A在1.3500的限价买单将得到匹配。然而，拥有last look意味着他可以在200毫秒之内拒绝你的交易。

如果流动性提供商A拒绝你的交易会发生什么？

很简单。你的价格将以次佳价格匹配。因此如果流动性提供商A拒绝交易，次佳报价是1.3499，你的交易将以该价位完成，产生了1个基点的滑点。

last look如何影响滑点？

如前所述，你的交易以1.3499价位完成，而不是1.3500，这就产生了1个基点的滑点。

【Last look 优缺点】：

Last look有哪些优缺点呢？

对于交易者

首先，对于交易者来说，没有任何优点。

但是一旦这些大型的流动性提供商不采用这样的机制，必然会找到另一种方法来防止上述几个原因的出现，可能是点差变大、流动性降低。

缺点呢？很明显。

一些报价无法执行，报价出现滑点，订单的执行时间变长，你的订单可能需要时间来寻找另一个提供商来完成你的订单。

对于做市商

优点：

对于做市商来说，Last look的存在可以帮助他们避免高频交易公司以及其他与Last Look相关的有毒指令流带来的风险。

那么这周，我们就从上一篇针对IC Markets的精准测评中，埋下的一个小彩蛋说起。

上周从测评中，我们说到了外汇平台订单执行速度的差异。作为该期测评的主角，IC Markets平均订单执行速度为155毫秒，市价订单的执行速度更是达到了180毫秒，速度在一众平台中吊车尾。

当时小编就跟大家通过口风：

订单执行速度不仅和平台的交易模式、系统稳定性或者行情大小有关，当中甚至可能涉及平台的暗箱操作，甚至和一项一直饱受各方质疑的争议制度有关。

这多出来的100多毫秒，隐藏着多少学问？

别急，严选君今天和大家一起掰扯掰扯。

一、为什么从下单到执行总会有延迟？

有哪些因素会影响订单执行速度？

正常来说，主要是这几个：

经纪商的服务器速度、订单处理方式、市场的流动性还有订单的大小。

这当中有一个很简单的道理：

在先不讨论平台暗箱操作和流动性客观影响的前提下，订单处理模式越简单、步骤越少，系统的负担就越小，越能保证订单执行的速度。

比如实行DD模式和NDD模式的平台，在订单处理流程上就有着巨大的差异。

在这里严选君想跟大家详细说的，是NDD模式。

对应的是无交易员处理平台，经纪商将客户订单传递到合作的流动性供应商处进行处理。

在这一套模式中，平台充当的是交易者和流动性供应商（主要是各大银行）之间的桥梁。

NDD平台又可以细分为两种。

第一种，STP平台，即直通式处理平台。这类平台客户的订单直接发送至流动性供应商处，流动性供应商直接在银行间外汇交易市场进行交易。

第二种，ECN平台。这类平台为客户提供交互交易，也就是说，该类平台客户的订单可以和市场上其他参与者的订单进行交互。平台相当于为其客户、流动性供应商提供一个ECN交易系统，各方通过把自己的报价发送到系统中，成为彼此的对家。

看完这个介绍，相信大家都看出来了——在NDD交易模式下，订单执行速度的快慢，和流动性供应商关系密切。

而说到这，就不得不引出我们今天的主角：市场上每当提起订单执行延迟这件事，争议最大、被谈论最多的——last look。

二、争议性的“last look”

经纪商的订单处理模式、市场流动性状况、经纪商和流动性提供商之间的博弈，十分复杂。Last look的出现，最初则被视作调节各方矛盾的“润滑剂”。

所谓last look，又叫最后观望机制，是流动性供应商的一种自我保护行为。

当流动性供应商选择启动last look机制之后，即使交易者的订单能够匹配其最优报价，流动性供应商还是可以选择拒绝成交订单。

因此，在这个制度的保护下，流动性供应商们可以根据利害关系来决定是否执行交易者的订单，而且市价订单还会以次优价成交，务求最大限度保障自己的利益。

你要问为什么会出现这么“霸王”的条款？

分两个层面来说。

第一，和流动性供应商在交易链条中的核心地位有很大关系。

就像上文提到的，顶级的流动性供应商一般都是大型银行，如摩根大通、花旗、德银等等。它们本身实力雄厚，是外汇市场绝对的主导者——规则自然也会向它们倾斜。

第二，流动性供应商们一直强调：last look的存在，是为了让市场变得更公平。

的确，last look的出现和普及，有它的时代背景和必要性。

在最早的时候，last look对经纪商的保护，主要体现在两个方面。

①防止订单过度延迟

在电子盘刚刚兴起的阶段，交易订单执行是非常缓慢的。交易者在平台下单时和流动性供应商接到订单时的市价，差距过大。如果流动性供应商全部照单全收的话，亏损会非常严重。

②对抗高频交易

无论在任何时期，高频交易在市场内都不是一种讨好的行为。在21世纪初期，高频交易机构利用技术优势，趁着银行仍在执行滞后报价的时间差，在市场上迅速卖出，达到所谓的延迟套利。

Last look的出现，则彻底杜绝了高频交易机构这条财路。

不过随着时间的推移，故事往一个我们非常熟悉的套路发展：

在经过疯狂的厮杀之后，最初为了捍卫正义而生的屠龙少年，最终成为了恶龙。

三、背后的巨头博弈

在MT4问世并迅速风靡全球，打通各个技术环节，大大提高订单执行效率之后，last look的争议也与日俱增。

首先，在MT4极大改善在线交易的流畅性之后，早期的过度延迟现象已经得到缓解，流动性供应商对last look的依赖理应大幅降低。

此外，越来越频繁地使用last look，不仅让交易者蒙受损失，就连经纪商都深感不满，和流动性供应商的关系变得异常微妙。

2017年7月12日，早在2015年就已经宣布破产解散的艾福瑞（美国）突然发声，一纸诉讼将花旗银行、苏格兰皇家银行、瑞信银行、高盛、摩根士丹利、法巴银行告上法庭。

原因就是，上述六大银行在担任艾福瑞（美国）的流动性供应商期间，为了谋取私利滥用last look机制，最终导致经纪商承担了大部分损失。

以花旗为例，艾福瑞（美国）控诉前者经常性使用last look机制，以对花旗更有利的价格执行订单；而当交易价格处于不利位置时，花旗更是试过直接拒绝执行总值上百万的订单。

对了，艾福瑞（美国）对花旗的怨气似乎额外的大。除了指控其和其他五家银行一样滥用last look之外，还对其提出了一项单独的指控：

在其专有平台CitiFX中，花旗同样存在滥用last look行为，多次出现严重违约。

不得不说，正是在让艾福瑞集团旗下多个子公司走向破产的那一场瑞郎危机中，流动性供应商对last look的使用达到巅峰状态，同时也让业内对last look的质疑达到顶峰。

一边是无数经纪商变卖资产苟延残喘，甚至走向破产清算，一边是流动性供应商利用last look的保护坐收渔人之利，双方的矛盾前所未有地激化。

伦敦多资产交易所（LMAX Exchange）首席执行官David Mercer在2015年6月份直接抨击last look机制和一众银行：

“Last look的使用应该更加规范，有更加明确的标准。”

2016年，英国央行也提出了类似的观点，认为last look已经不仅是零售外汇交易行业的事，这个制度已经风靡了固定收益、大宗商品市场，对整个金融体系产生了很大影响。

英国央行甚至提出了所谓的“time stamps”观点，指出了规范订单时间标注的重要性。

面对铺天盖地的质疑，终于，全球外汇交易委员会（GFXC）在2017年11月表示，交易商不应利用来自last look窗口期间的客户交易请求信息进行交易活动。

这则消息一出，各路媒体奔走相告，一副“天要亮了”的喜悦景象。

是的，的确到了好好整治市场的时候了。

四、总结

然而，你以为事情到这就完结撒花了，大团圆结局了？

并没有。

按理说，GFXC和外汇全球行为准则都是国际清算银行一手扶持起来的，背后这这大靠山连各大银行都惹不起。

但实际上，直到现在，关键时刻启用last look依然是各大流动性供应商心照不宣的默契。

究其原因，或许还是因为这些大银行在市场上的话语权太大，统治力太强。

花旗一家银行，就掌握了整个外汇市场近10%的流动性，而在国内，CMC Markets和盛宝银行就垄断了大半的流动性。

这些大玩家跺一跺脚，整个市场都得震一震。所以即便GFXC有明确的规定，这些占主导权的大鳄硬是要阳奉阴违，也是徒呼奈何。

一个合格的平台，自然应该确保订单被快速、准确执行。否则，交易者的利益就没法得到保障。

但有一种情况除外——那就是平台利益和交易者利益冲突时。

或许，这就是零售外汇市场的无奈。

【总结】：

Last Look目前仍然被许多参与者用作执行交易的模式，但是对于很多交易者来说，可能不了解这里面的机制，但毫无疑问，禁止last look并不是最有效方法，流动性提供商可能会通过别的方法来解决问题。

最后，ACI标准守则对流动性提供商应该如何使用last look有提供明确的指导，也包括一些必须提供给客户的信息，以保证透明和公平的操作。