黄金市场可能正走到一个重要转折点。德意志银行最新研究指出，近期推升金价的重要力量之一系统性交易资金（CTA）已经买进不少，买盘逐渐接近尾声；另一方面，黄金市场的卖压也可能快要耗尽。德银认为，这种情况可能让黄金展现比预期更强的韧性，即使联准会（Fed）释出鹰派讯号，金价也未必会因此大幅走弱。若卖压进一步减少，下一波买盘甚至可能由目前尚未大举进场的主动型投资人接手。

德意志银行金属研究主管Daniel Ghali在周二（1日）发布报告指出，过去1个月黄金现货市场出现大规模卖出，卖压程度已达近5年来相当高的水准，主要来自商业及零售投资人。

与此同时，CTA却大举买进，持仓规模一度达到历史最大部位的33%。

不过，真正依据市场及基本面判断、主动进行交易的资金，并没有跟着大量进场。德银追踪的相关数据显示，这类主动型资金在整个夏末行情中几乎没有增加持仓，相关指标甚至已较8月高点下降60%。

德银认为，目前黄金市场的重要变化是，卖方可能快卖完了。报告指出，金价必须跌破每盎司4315美元，才可能触发CTA下一轮系统性卖出。

也就是说，只要金价维持在4315美元上方，一般性的价格下跌未必会让量化交易资金跟着大规模砍仓，因此不容易出现演算法交易引发的连锁卖压。

反过来，如果金价重新上涨，CTA反而可能需要买回近期已经平掉的多头部位。

这使目前黄金市场出现一种对多头较有利的结构：金价下跌需要新的卖压，但市场原本的卖压可能已逐渐减少；如果金价上涨，CTA反而可能重新进场买进。

这波黄金涨势 CTA在买 主动型资金却没跟上

德银进一步发现，本轮黄金上涨背后的资金结构并不平均。市场近期不断讨论去美元化、资产多元化、货币贬值及政府财政等因素，但从资金流向来看，并没有证据显示主动型投资人因此大举买进黄金。

同时，伦敦金银市场协会（LBMA）的现货交易量也相对低迷，进一步显示市场没有出现大量、但尚未被追踪到的现货资金流入。

期权市场则出现一些不同讯号，未平仓合约增加，代表部分资金正透过期权押注金价上涨，但直接买进黄金的多头资金仍不算明显。

德银也注意到，CTA大举买进期间，黄金市场出现一些不寻常的价格变化。包括利率没有随着演算法买盘增加而下降、CME活跃期货合约的涨幅明显大于其他期货合约，以及金价与CTA资金流之间的关联程度异常高。

德银认为，这些现象代表市场吸收买盘的能力受到限制，部分市场参与者承受的资金压力较大，因此需要透过其他方式消化大量期货买盘。

联准会释出鹰派讯号 金价未必大跌

在这种市场结构下，德银认为，联准会主席华许（Kevin Warsh）的鹰派表态，对金价的实际影响可能没有表面看起来那么大。

一般来说，联准会释出偏鹰讯号、升息预期升高，往往会对黄金形成压力。但德银认为，现在的问题在于，市场上的卖压已经很大，而且可能逐渐接近尾声。

德银指出，CTA必须等到金价跌破每盎司4315美元，才可能触发下一轮大规模卖出。因此，只要金价没有跌破这个价位，即使联准会继续释出鹰派讯号，也不代表CTA就会立即大举砍仓。

相反的，一旦金价重新走高，CTA可能被迫买回近期平掉的多头部位，进一步增加市场买盘。

因此，德银认为目前黄金对下跌与上涨的反应可能并不对称：下跌不一定会带来大量新的卖单，但上涨反而可能吸引量化资金重新买进。

卖压减少后 主动型资金可能接棒

随着CTA买盘逐渐接近尾声、现货市场卖压也可能耗尽，德银预期，下一阶段可能由主动型裁量交易者成为新的买家。

德银指出，当市场卖压减弱后，这类主动型投资人可能在目前价位附近开始进场。

去美元化、资产多元化、货币贬值及财政主导等4项市场题材，虽然目前还没有带来大规模资金流入，但相关因素并未消失。一旦市场阻力降低，这些题材可能重新吸引主动型资金。

因此，德银对黄金市场的判断可以简单归纳为：CTA已经买了很多、卖方也快卖完，而真正的主动型买家还没大举进场，共同构成黄金在杰克逊霍尔会议前后抵御鹰派冲击、甚至逆势走强的潜在基础。

白银多头讯号更强 铜市也受到关注

除了黄金，德银也看好白银的短线表现。报告指出，CTA目前高度偏向买进白银，预计下一个交易日将增加相当于最大持仓8%的部位。如果白银价格持续上涨，CTA未来一周的增持规模甚至可能达到最大持仓的15%。

更重要的是，如果白银价格下跌，量化交易资金进一步卖出的压力已经非常有限；但如果价格上涨，CTA反而可能继续追买。

此外，白银现货资金流在各种贵金属中表现最强，零售需求也持续承接其他投资人的平仓卖出，形成较强的短线做多讯号。不过，德银提醒，伦敦市场目前实体白银供应充足，可能限制未来远期升水的上升空间。

铜市场则呈现不同情况。CTA目前已处于高度偏多的状态，但德银认为，市场整体对铜的看多程度仍然不足。

德银指出，LME 3个月期铜跌破每吨13,880美元，可能是下一个重要的量化卖出触发价位。不过，在供应非常吃紧的情况下，目前铜价仍守住这个区域。

德银甚至认为，铜市场可能正接近一种非常罕见的极端状态，这类情况大约每10年才会出现一次，而市场目前最关键的问题是：全球地面上的铜库存，到底还剩多少可以买？

至于铝，德银预期CTA在几乎所有价格情境下都会持续买进，目前交易日预计增加相当于最大持仓7%的部位；如果LME 3个月期铝升至每吨3,335美元附近，增持幅度可能扩大至16%。

钯金则是另一种情况。德银认为，CTA近期的空头回补可能接近尾声，市场重新建立程式化空头部位的条件已逐渐成熟。