全球石油市场正逐步失去应对供应冲击的缓冲空间。在长达7个月的战事消耗下，全球原油与成品油库存持续下降，石油业高层警告，西方市场已几乎没有额外库存可供动用。一旦荷姆兹海峡航运再度受阻，油价恐面临更剧烈的上涨压力。

全球最大独立石油贸易商Vitol执行长Russell Hardy本周在伦敦能源情报论坛上表示，西方市场已没有更多库存可以消耗，并警告，若荷姆兹海峡航运中断，极端情境下油价可能冲上每桶200美元。

高盛大宗商品研究团队则在最新报告中坦言，沿用多年的布兰特原油定价模型今年已出现明显失准，主因是原有模型主要追踪经济合作暨发展组织（OECD）商业库存，未能充分反映非OECD国家的库存变化，而本轮全球石油库存消耗近60%正是来自这些国家。

高盛重新建构模型，将全球非OECD库存纳入分析后发现，9月布兰特原油的风险溢价平均达每桶22美元，创有纪录以来第二高水准，仅次于今年4月的历史峰值，也远高于2022年俄乌战争期间、未超过每桶16美元的高点。

这反映出，在全球石油库存持续下降、供应缓冲空间日益有限之际，市场正为潜在的供应中断风险支付接近历史高点的溢价。

全球石油库存消耗6.6亿桶 供应缓冲能力逼近极限

石油市场面临的压力，已不仅是原油供应减少，更在于库存缓冲能力逐步耗尽。能源分析师John Kemp在最新报告中指出，全球原油与成品油库存已降至难以抵御进一步冲击的水准。

根据美国能源资讯署（EIA）10月短期能源展望，自今年3月以来，全球石油库存累计减少约6.6亿桶，其中近60%来自非OECD国家的储油设施。

高盛追踪的可见库存数据也显示，截至8月底，自3月1日以来的累计消耗量已达5.09亿桶。

美国战略石油储备（SPR）同样持续下降。EIA最新数据显示，美国SPR本周再减少78.4万桶，降至2.83亿桶，距离1982年设立以来的历史最低水准仅约1,300万桶。

面对供应压力，多国上周宣布额外释出1亿桶紧急石油储备，加上先前已宣布的4亿桶，试图缓解市场紧张情势。

不过，摩根大通首席石油策略师Natasha Kaneva指出，最新宣布的1亿桶并非全数属于新增干预，其中相当一部分是延续国际能源总署（IEA）先前公布的释储计划，而非额外增加供应量。

换言之，市场获得的新增供应支援，可能不如公告数字所呈现的规模。

高盛原油定价模型失准 非OECD库存成关键变数

高盛坦言，沿用多年的布兰特原油定价模型，今年已无法充分解释油价变动，主要原因在于模型过度依赖OECD商业石油库存，忽略了非OECD国家在本轮库存消耗中所占的重要比重。

过去的历史数据显示，自1998年以来，OECD商业库存可以解释布兰特原油1个月与36个月期货价差超过60%的变动。然而，今年以来，两者之间的关系明显失准：原油期限价差上升约每桶30美元，OECD商业库存却几乎没有变化。

高盛认为，问题在于大量库存消耗发生于OECD以外的市场。尽管波斯湾石油出口量，包括部分未列入一般统计的石油流量，已恢复至2025年平均水准或更高，布兰特现货价格仍维持在每桶100美元以上，反映全球可见库存已接近2017年以来的历史低点。

为改善模型，高盛将全球OECD以外的陆上石油库存纳入计算。调整后的模型对原油期限价差的解释能力有所提升，但仍有部分价格变动无法解释，而这部分差距便被视为市场对供应风险的额外定价。

高盛也发现，不同地区的库存变动对油价影响并不相同。OECD商业库存每减少1亿桶，布兰特原油的合理价格估值约提高每桶8美元；其他可见全球陆上库存若减少相同数量，估值则仅提高约每桶2美元。

原因在于，布兰特与西德州中级原油（WTI）的基准合约，实物交割地均位于OECD国家，市场对这些基准原油的定价，因而更容易受到当地可见库存变化影响。

9月风险溢价达22美元 高于俄乌战争期间高峰

纳入非OECD库存后，高盛估算，9月布兰特原油的月均风险溢价达每桶22美元，为有纪录以来第二高，仅次于2026年4月的峰值。

若仍沿用仅追踪OECD商业库存的旧模型，9月风险溢价甚至会被估算为每桶29美元。但高盛认为，这种方法无法充分掌握OECD以外实体石油市场的紧张程度。

相较之下，2022年俄乌战争爆发后，原油市场的月度风险溢价高峰仍未超过每桶16美元。两者差距凸显今年石油供应冲击的严重程度。

高盛将当前风险溢价归纳为三大因素。

首先，地缘政治紧张加剧供应中断疑虑。风险溢价与布兰特原油看涨选择权偏斜度，以及地缘政治风险指数的相关系数均约为0.5，显示市场对极端供应情境的避险需求升高。

其次，投机性多头部位持续推升油价。今年以来，金融市场上的原油期货部位，也就是俗称的「纸桶」，成为价格上涨的推动因素之一，相关系数约为0.6。

第三，宏观资产配置的避险需求也改变了原油的市场定位。当石油供应冲击推高通膨与美国公债殖利率时，原油可能成为股票与债券投资组合的避险工具。

本周美国10年期公债殖利率已升至5.3%以上，布兰特原油与10年期美债殖利率的相关性接近25年来高点，原油与股市的相关性则大幅下降。

多重供应风险同时上升、高盛维持油价基准预测 但不排除进一步上涨

过去一周，全球石油市场接连遭遇多重供应冲击。

中东方面，卡达附近油轮遇袭，伊朗革命卫队攻击液化石油气油轮，曼德海峡也传出布雷消息；阿拉伯联合大公国则救出波斯湾起火油轮上的22名船员。

美国墨西哥湾约63%的石油产量因飓风Isaias而停摆，俄罗斯主要燃料出口枢纽也据报遭乌克兰无人机袭击。

尽管川普表示，期中选举前不会对伊朗动武，并称普丁同意释出部分柴油，但油轮遇袭事件仍持续发生，外交解决前景不明。

Jefferies警告，在供应缓冲空间几近耗尽之际，即使小规模中断，也可能引发油价剧烈波动。

尽管市场风险升高，高盛目前仍维持原有基准情境，预期随着供应逐步适应冲击，原油风险溢价将逐渐回归历史平均的零水准。该行也指出，中东石油供应的恢复情况持续优于预期。

然而，高盛同时警告，只要地缘政治局势未能明确缓解，风险溢价就可能维持高档，现有油价预测也存在上行风险。

高盛上月已调高布兰特原油价格预测，并指出若荷姆兹海峡运输中断延续至2027年，油价最高可能触及每桶120美元。