全球金融市场正处于微妙的平衡状态，油价高涨、通膨压力升温与债券市场走弱等风险陆续浮现，但股市仍维持相对强势，市场对未来利率走向的预期也未完全反映通膨风险。德意志银行警告，目前各类资产对风险的反应出现明显落差，若经济成长前景偏离市场预期，可能引发股市、债市与能源市场同步重新定价。

根据德银周一（2日）报告，10月金融市场的压力讯号已逐渐增加。标普500指数上周五（10月30日）收在六周低点，美国与欧洲债券利差10月同步扩大，美国2年期公债殖利率更创下一年多来最大单月跌幅，反映资金逐渐转向避险。

德银宏观策略师Henry Allen指出，目前市场必须维持相当狭窄的平衡：股市仍相对强势，但债市压力已更加明显，油价维持高档，市场却只反映有限的货币紧缩预期，长期通膨预期也相对稳定。

这种局面让市场面临两难。如果经济成长转弱，股市恐难继续免受债市压力波及；但如果经济展现韧性，高油价带来的通膨压力可能迫使央行采取更强硬的政策，增加升息风险。

德银认为，投资人目前最大的问题，在于市场是否低估不同风险之间相互传导的可能性。报告归纳出五大市场定价落差，显示部分风险虽已反映在资产价格中，但市场尚未充分考虑这些风险相互交错后可能带来的冲击。

油价与通膨升温　市场却降低升息预期

10月美伊冲突升级疑虑升高，进一步推升国际油价。德银指出，2027年1月布兰特原油活跃期货合约上月上涨19%，上周五收在每桶113美元。

能源价格上涨也带动短期通膨预期升温。10月欧元区1年期通膨交换合约利率上升27个基点，达到3.86%；美国同期指标则上升14个基点至2.63%。

然而，市场对央行利率政策的预期却朝相反方向移动。投资人对联准会（Fed）2027年6月利率的预期，10月下调30个基点；对欧洲央行（ECB）同期利率的预期也下调22个基点。

德银认为，金融压力增加与经济成长放缓疑虑，确实可以解释部分利率预期下修，但在通膨高于央行目标的情况下，央行转向宽松政策仍受到限制。

德银并以2022年至2023年的升息周期为例指出，即使当时矽谷银行倒闭、区域银行业陷入动荡，央行仍持续升息。这也意味着，当前市场可能低估央行维持鹰派立场的风险。

市场持续押注油价回落　长期通膨预期仍平稳

另一项值得注意的落差，是市场持续预期油价将从高点回落，但这项预期始终未真正实现。

德银指出，今年以来，原油期货曲线持续反映未来油价正常化的预期。美伊冲突初期，市场认为战事可能迅速结束，因此预期油价回落尚有合理依据；但随着冲突延续，布兰特原油期货仍维持现货价格高于远期价格的逆价差结构，近月合约与12个月后合约的价差，依然暗示未来一年油价将大幅下跌。

长期通膨预期同样没有明显升温。欧元区5年期通膨交换合约利率上周五收在2.46%，仅略高于10月初的2.43%，也低于4月的2.54%高点。

德银认为，市场几乎没有反映当前能源价格上涨可能引发的第二轮通膨效应。

这种平稳预期可能来自两种判断：一是央行未来将收紧政策，成功压低通膨；二是高油价将抑制消费需求，进而压低未来价格。

然而，市场过去一个月实际下修了升息预期，长期油价期货也同步走高，使这两种解释都面临挑战。

德银警告，能源价格冲击持续时间愈长，企业将成本转嫁至其他产业与消费者的可能性就愈高。

债市压力持续扩大　美股却仍接近历史高点

债券市场已开始反映更高的风险溢价。上周五，美国高收益债券利差扩大至340个基点，创2025年5月以来最高；美国投资级公司债利差则升至90个基点，为美伊冲突今年3月爆发后，第一波市场压力以来的最高水准。

欧洲投资级与高收益公司债利差，也接近2025年5月以来最宽水准。

然而，股票市场的反应相对平淡。标普500指数距离历史高点仅约3%，波动率指数VIX已超过三个月未曾收在20以上；欧洲STOXX 600指数也仅比自身历史高点低约2%。

德银指出，这与过去类似债市压力期间的股市表现形成明显反差。今年3月，美国投资级债券利差处于目前水准时，标普500指数一度较高点下跌逾9%；2025年5月美国高收益债利差达到类似水准时，标普500也曾较高点下跌近8%。

德银提醒，债券利差扩大将推高企业融资成本、收紧金融环境，进而抑制投资活动与经济成长，最终可能对股市造成更大压力。目前股市尚未出现相应幅度的修正，意味着债市压力还没有充分传导至股票市场。

欧股表现强于美日　信用市场与汇率却释出警讯

10月欧洲股市也呈现资产表现分歧。STOXX 600指数以当地货币计价上涨1.9%，优于同期下跌的标普500与日经指数，即使换算成美元计价，欧股仍维持相对优势。

但欧洲其他金融市场却释出不同讯号。欧洲高收益债券利差10月扩大65个基点，创2022年以来最大单月增幅；欧元则是当月表现最差的G10货币，兑美元贬值1.5%。

德银认为，欧洲科技股权重较低，可能是欧股相对抗跌的原因之一，因为全球科技股10月普遍承压。不过，欧洲内部的金融压力同样明显，法国与德国10年期公债利差已接近2010年代初欧债危机以来最宽水准。

欧洲股市维持强势，但信用债利差、主权债利差与汇率同步走弱，凸显不同资产对区域经济风险的评估并不一致。

AI、地缘政治与财政风险相互抵销　市场平衡恐难持续

德银将过去一个月市场面临的主要风险归纳为三类：美伊地缘政治紧张推升油价、法国财政政策疑虑扩大欧洲主权债利差，以及AI产业成长前景的不确定性引发科技股卖压。

不过，德银认为，这些风险并非完全朝同一方向发展，部分因素甚至会相互抵销。

例如，如果AI产业成长疑虑成真，企业资本支出预期可能下修，生产力成长放缓，股市也可能走弱，但经济成长降温将压低公债殖利率，缓解部分财政压力。

此外，经济放缓也可能降低石油及AI相关产品的需求，包括记忆体晶片，进而减轻通膨与债市压力，同时降低央行升息的必要性。

另一方面，金融环境收紧本身也能发挥部分升息效果，透过抑制经济活动与通膨，降低央行进一步升息的压力。

德银指出，正因为这些风险并非完全同向发展，市场最悲观的情境才没有同时出现，各类资产的压力也暂时维持在相对独立的状态。

然而，这种平衡并非没有极限。德银警告，如果经济成长大幅放缓，即使油价与殖利率同步下跌，股市仍可能失去支撑；反之，若经济维持强劲，高能源价格带来的通膨压力就可能迫使央行采取更鹰派的政策。

德银认为，目前市场最大的风险，正是投资人仍相信各项压力能够彼此隔离。市场已接受油价维持高档，却没有明显调高长期通膨预期；债券利差已经扩大，股市却未出现过去类似压力期间常见的跌幅。

未来几个月，各类资产能否继续维持这种风险隔离状态，将成为全球金融市场能否延续目前平衡的关键。