人工智慧（AI）基础建设投资热潮持续延烧，但新兴云端业者（Neocloud）可能正面临一场尚未浮现的财务危机。Bernstein最新研究报告引述资料中心法律专家Jeffrey Moerdler的分析指出，Neocloud业者普遍存在长短期租约错配问题，部分企业恐在未来1至3年内陆续破产，情况可能重演共享办公室业者WeWork的崩溃模式。

Moerdler自1990年起专注于资料中心及数位基础设施法律业务，目前带领约10名律师的团队，每年处理数百笔交易，同时经手约30至40个专案。

他直言，Neocloud的商业模式令人担忧，形同「WeWork 2.0」。

问题在于，Neocloud业者通常签订长达15年的资料中心租约，但向客户提供的算力服务合约却短得多，可能只有几天、几周或几个月，即使较长的合约也通常仅有1至3年。

一旦客户不再续约，业者收入便可能中断，却仍须持续承担长期租金与设施成本。

Moerdler预期，未来1至3年将有部分Neocloud业者陷入破产困境，尤其是规模较小、专注特定垂直产业的AI新创公司，例如专门服务律师事务所或服饰产业的业者，若无法创造足够收入，将难以维持营运。

资料中心担保从全额缩水至80% 开发商风险升高

除了租约期限错配，资料中心融资与租赁合约中的信用担保结构也正在改变，进一步增加开发商的财务风险。

Moerdler指出，约10个月前，一家超大型云端服务商率先改变市场惯例，不再提供涵盖全部租约义务的信用担保，而是仅承诺担保约80%的建设贷款。

换言之，超出贷款保障范围的建设成本，以及其余20%的贷款风险，都必须由开发商自行承担。

更值得注意的是，这类担保通常会在租约初始期间采直线法逐年摊销。以10年期租约为例，到了第7年或第8年，原有担保价值几乎已经耗尽。

与此同时，担保方也开始要求更广泛的介入权（Step-in Rights），也就是在需要履行担保义务时，能够直接接管相关资料中心空间及电力资源。过去这类安排通常由担保方与客户私下协商，如今则逐渐纳入正式租约条款。

Moerdler表示，过去10至12个月，他经手涉及超大型云端业者、AI公司及晶片制造商信用增强的交易，无一例外都已从全额租约担保转向有限度担保。

资料中心合约暗藏四大风险 开发商恐失去资产控制权

Moerdler也提醒，资料中心租约中有多项容易被忽略的条款，可能在日后造成重大损失。

首先是「随意终止权」（Termination-for-Convenience），允许租户在特定条件下，无须提出特定违约事由便可终止合约。这类条款经常出现在超大型云端业者的标准合约中，却可能让开发商在投入大量建设成本后，仍面临租约提前终止的风险。

其次是信用担保额度不足或摊销速度过快，导致租约进入后期时，开发商原本仰赖的信用保障已大幅减弱。

第三，租约转让也可能使原有信用保护失效。如果租户将租约转让给第三方，却未能同步保留原本的信用增强安排，开发商便可能失去重要的风险缓冲。

第四则是租户取得过多园区控制权，包括扩张权、缩减权，以及限制开发商开发相邻土地的权利，可能进一步削弱开发商对自有资产的处置弹性。

Moerdler分享一个案例指出，曾有客户委托他审查一份Neocloud租约，他在一个周末内便提出约50项修改意见，并建议若对方不愿接受其中四分之三的修改，就不应进行交易。

最终，Neocloud仅愿意修改约10%至20%的条款，客户因此决定放弃签约。

Neocloud倒闭未必是坏事 关键在开发商能否收回设施

不过，Neocloud破产对资料中心开发商而言，也未必完全是负面结果。

Moerdler认为，如果开发商事先建立足够的信用保障，在租户倒闭后顺利收回设施，反而可能取得成本更具竞争力的资料中心资产。

他以每兆瓦建设成本1,000万美元为例，假设开发商事先取得相当于建设成本30%的信用增强保障，包括信用状、现金保证金、预付款或投资级企业担保，那么即使Neocloud破产，开发商收回设施后，实际成本基础便可降至每兆瓦700万美元。

由于资料中心已经完工，开发商可以重新出租设施，并以低于其他每兆瓦建设成本超过1,000万美元的竞争者的价格进入市场。

但这项策略有一个重要前提，就是开发商必须能够迅速收回资产。Moerdler指出，在纽约等地，收回不动产可能耗时1至2年，期间将大幅削弱这种成本优势。

电力取得时间成选址关键 超过48个月吸引力大减

随着AI资料中心需求快速成长，资料中心选址的评估标准也出现转变。Moerdler认为，过去业界重视地理位置，如今能否及时取得电力，才是决定资产价值的关键。

他将资料中心电力供应时程分为四个等级：12个月内可取得电力属于最高级的「白金资产」；12至24个月为「黄金资产」；24至48个月为「白银资产」；若等待时间超过48个月，商业吸引力便大幅下降。

举例而言，一座规划容量400兆瓦的资料中心园区，即使短期内只能取得100兆瓦电力，只要能在12至24个月内交付，且后续供电计划具有可信度，仍具有相当高的投资价值。

他也指出，德州电力可靠度委员会（ERCOT）目前收到的待审电力申请量，已达德州电网现有容量的4倍，其中包含大量投机性申请。电力监管机构正透过押金及保证金要求，淘汰缺乏客户、专业能力与资金支持的投机业者。

AI资料中心需求未降温 城市型推理设施成新商机

尽管市场对AI基础建设投资能否持续抱持疑虑，Moerdler根据目前经手的交易指出，资料中心需求仍呈现快速成长，尚未出现放缓迹象。

他透露，目前正在处理的专案包括德州一座3吉瓦（GW）资料中心园区，以及一笔出售德州Batch Zero资料中心园区的交易，规模超过2吉瓦，交易金额约20亿美元。

不过，市场参与者对投机性交易的风险意识也明显提高，承销与融资标准正逐步趋严。

展望未来3至5年，Moerdler预期，随着大型AI模型训练需求逐渐趋于饱和，市场将有更多需求转向城市及近郊的小型AI推理节点。

他指出，过去几年资料中心产业经历大量并购，中型营运商数量大幅减少，导致250千瓦至2兆瓦规模的在地资料中心供给不足，相关租赁价格过去两年已上涨50%至100%。

Moerdler并透露，近期已在纽约市区完成一笔2兆瓦资料中心租约，承租方是一家AI推理设施业者。这也反映出，在大型AI训练设施持续扩张之际，邻近城市的小型推理运算基础设施，正逐渐成为资料中心市场的新成长机会。