韩股近期持续走跌，南韩记忆体巨头 SK 海力士 (SKHY-US) 的暴跌更是使市场弥漫的「晶片景气是否已经见顶」的疑虑。不过，南韩央行 周一（13 日）出面澄清，强调全球半导体市场目前仍处于供不应求状态，此轮由 AI 需求驱动的超级周期预期仍将延续一段时间。

南韩央行 13 日指出，由于 AI 基础设施投资带动需求大幅攀升，但供给端扩张速度明显跟不上脚步，当前半导体上行周期依然完好无损。

值得注意的是，这项判断已较该行先前「扩张周期将延续至 2026 年」的预测更进一步，暗示景气延伸的时间窗口可能比外界预期更长。

回顾去年 11 月，时任调查局局长、现任南韩央行副行长 Lee Ji-ho 在经济展望发布会上曾表示，半导体周期「可能延续至 2026 年」，但对于能否延伸至 2027 年则态度保留。

南韩央行在答复中也引用摩根大通 (JPM-US) 、高盛 (GS-US) 、摩根士丹利 (MS-US) 等国际主要投行的预测作为佐证指出，尽管 AI 技术的普及速度、应用范围及最终获利能力仍存在不确定性，但主要投行普遍预期，全球半导体市场至少会在明年之前维持强劲态势。

南韩央行进一步分析，本轮半导体扩张周期自 2023 年 3 月启动至今已持续 40 个月，已超过 2000 年至 2020 年间五次扩张周期平均 29 个月的历史均值。

该行同时强调，本轮周期的强度也明显优于过往水准。南韩央行在书面答复中写道，当前半导体景气是受到全球资料中心等 AI 基础设施投资的拉动，呈现出远超以往扩张期的强劲势头。

与过去的周期相比，本轮扩张背后的驱动逻辑也存在本质上的差异。南韩央行认为，此次扩张是由企业在「AI 将从根本上重塑产业生态系统」的预期下，展开竞争性投资所主导，而非单纯由消费性电子产品或传统 IT 需求所拉动。

在供给端方面，南韩央行将供给扩张受限视为支撑本轮景气得以持续的关键因素之一。

该行解释指出，高效能产品的技术门槛高，量产需要相当长的时间；再加上目前市场需求以高频宽记忆体（HBM）等客制化产品为主导，使供给扩张的速度受到的制约比以往周期更加明显。

这项结构性特征代表，即便需求端出现波动，供给端也难以在短期内形成过剩压力，进而为价格与景气提供一定程度的缓冲空间。

今年 1 月，前任南韩央行行长李昌镛（Rhee Chang-yong）在记者会上也曾表达审慎乐观的立场，称「无论 AI 产业最终谁胜出，半导体都是必需品」，并预计相关产业「至少在未来一年内前景向好」。

SK 海力士股价暴跌

上周五（10 日），SK 海力士才风光在那斯达克敲钟，完成美国存托凭证（ADR）发行，挂牌首日股价一度大涨逾 12%。

然而，好景不常，周一（13 日）韩股一开盘，SK 海力士随即大幅低开，盘中跌幅持续扩大，终场重挫超过 15%，收在每股 184.4 万韩元，是 SK 海力士自 6 月 11 日以来，时隔约一个月再度失守 200 万韩元整数关卡。

周二（14 日），SK 海力士韩股续跌，盘中下跌逾 4％。

若从历史高点来看，SK 海力士股价已回落近 40%，总市值跌破 9000 亿美元；同期三星电子自 6 月 19 日高点以来也已重挫超过 30%。

这波暴跌不仅重创 SK 海力士本身，也连带拖累南韩股市触发熔断机制，并进一步波及整个亚洲记忆体概念股。

追踪三星电子与 SK 海力士的两档杠杆型 ETF 首当其冲，前者单日重挫逾 20%，后者更暴跌 33%；若拉长时间来看，自 6 月 26 日起算的 11 个交易日内，追踪海力士的杠杆 ETF 累计跌幅已高达 67%。

导火线：券商财测不如市场预期

市场普遍认为，这次暴跌的第一根导火线来自南韩本土券商韩国投资证券（KIS）当天发布的一份报告。该报告指出，SK 海力士今年第二季合并营业利益恐将略逊于市场共识。

KIS 预估，SK 海力士第二季营收约 80.9 兆韩元，营业利益约 60.4 兆韩元，季增幅分别达 54% 与 61%，年增幅更高达 264% 与 556%。

数字本身其实相当亮眼，但比起市场原先预期的 65 兆韩元营业利益，仍低了约 8%，这个落差成为引爆投资人焦虑的关键。

KIS 分析师蔡敏淑指出，SK 海力士的高频宽记忆体（HBM）营收占比虽高于同业，平均售价涨幅却反而不及产业平均。她解释，记忆体产业正逐步转向以三到五年长约为核心的营运模式，企业估值的重点已不再是单季平均售价的涨跌幅度，而是高获利能否长期维持。

由于 HBM 多半透过长期供货协议锁定价格，短期内较不易随现货市场价格剧烈波动；相对地，传统 DRAM 与 NAND 闪存在市况上涨时，售价弹性反而更大。

KIS 同时预估，第二季 DRAM 与 NAND 快闪记忆体均价将分别季增约 30% 与 50%，并认为随着 HBM4 可望于第三季正式进入量产，SK 海力士的售价涨幅有机会逐步回归产业平均水准。

该行也强调，长约虽限制了短期价格的爆发力，却换来获利稳定性的提升，有助降低记忆体产业长期以来的景气循环波动；尽管如此，市场对估值逻辑的重新定价，仍将更看重获利的持续性，而非单季的获利规模。

值得留意的是，KIS 虽预估 SK 海力士第二季营业利益率将写下 74.6% 的历史新高，并看好此后逐季走扬，同时维持 380 万韩元目标价与「增持」评等，强调此次报告调整并不代表获利恶化或产业成长趋缓，但投资人显然对「不如预期」四个字反应激烈，隔日便展开抛售潮。

除了财测落差之外，也有部分分析师提出不同解读。南韩 NH 投资证券资深分析师 Ryu Young-ho 认为，SK 海力士完成美股挂牌后，部分投资人选择趁势获利了结，是造成股价回档的另一项因素。

韩股估值跌破金融海啸水准

《彭博》13 日的报导则从更宏观的角度指出，截至 7 月 9 日，韩国综合指数（KOSPI）未来 12 个月本益比仅 6.35 倍，甚至低于 2008 年 10 月 26 日金融海啸最严峻时期的 6.82 倍。

相较去年 10 月 27 日创下的 52 周高点 11.98 倍，目前估值几乎腰斩，显示韩股整体评价水准已跌至比金融海啸时期还低的位置。

《彭博》分析认为，更深层的原因在于全球机构投资人正系统性地调整持股，逐步撤离「AI 半导体」这个单一赛道。

市场上两股疑虑持续压抑半导体类股信心：一是云端业者对 AI 基础建设的投资是否过热，二是各大科技公司纷纷加速自研 AI 晶片、可能侵蚀现有供应商的市占。

包括摩根大通资产管理、GMO、景顺（Invesco）等机构，如今普遍采取分散配置策略，在保留 AI 受惠股部位的同时，降低单一标的过度集中的风险。

GMO 投资组合经理 Warren Chiang 表示，个股持股过度集中对任何一位组合经理人而言都称不上理想，因此团队持续寻找更多元的投资机会，同时留意各类资产本身潜藏的风险。

景顺亚太暨新兴市场股票联席主管则透露，自己今年以来已将三星电子的持股大砍逾六成，把资金转往南韩本地非科技类股，理由是产业竞争加剧、产能持续扩张，加上记忆体产业本身固有的景气循环特性，长期而言半导体类股的超额报酬空间恐将收敛。

市场人士普遍认为，本月各大科技巨头陆续公布的资本支出计划，将是牵动半导体制造业者股价走势的关键变数，三星电子与 SK 海力士的后市表现，势必与这些指标科技公司的财报讯号高度连动。

《华尔街日报》先前也分析指出，只要有一家大型科技公司释出削减 AI 基础建设投资的讯号，恐慌情绪便可能迅速蔓延至整个科技股板块。

《巴隆周刊》则补充，主要科技公司在 AI 资料中心的投入规模，早已超出自身现金流所能负担的范围，后续相关成本恐怕只会持续攀升。

值得关注的财报时间点包括：微软 (MSFT-US) 与 Google 母公司 Alphabet(GOOGL-US) 将于 7 月 28 日公布第二季财报，Meta(META-US) 与亚马逊 (AMZN-US) 则分别排定在 29 日与 30 日公布业绩。