针对辉达 (NVDA-US) 宣布带动最多 5,000 亿美元的外部资本投入，积极扩大人工智慧（AI）基础建设布局，摩根士丹利 (MS-US) 分析指出，这项资本运作模式不仅有助于消除市场对 AI 产业「循环融资」的疑虑，也可能让辉达借由后续收益分成，开拓高毛利且可持续的长期收入管道。

为支持全球 AI 工厂的建设需求，辉达周一（10 日）宣布携手六家机构伙伴，筹组一个潜在规模达 5,000 亿美元的「独立算力融资平台」。

摩根士丹利对此认为，这项结构性安排不仅有效缓解外界疑虑，更为辉达开辟出一条毛利率近乎 100% 的长期经常性收入来源。

该行分析，这笔 5,000 亿美元资金并非已经拍板的投资承诺，而是由六家合作机构各自依照独立判断，评估是否投入个别专案，目前尚无具体投资案完成落地。

值得注意的是，辉达在整个架构中刻意退居次要角色。官方将自身定位为「生态系统支持方」，仅提供一项上限为单笔投资 25% 的「残值支持机制」，并强调这是「有限度、以剩余价值为基础的补充性支持，而非取代独立承销」。

摩根士丹利指出，这种安排的用意十分明确，即把主导决策权交给专业第三方机构，等于在制度设计上斩断了「辉达贷款给客户、客户再拿钱买回辉达晶片」这种自我循环逻辑的成立空间。

辉达执行长黄仁勋稍早也在社群平台上证实，这项机制正是针对外界的循环融资质疑而设计。

摩根士丹利：外界对信用风险的疑虑被夸大

针对市场流传已久的循环融资疑云，摩根士丹利在报告中也做了一番梳理。

报告显示，辉达目前实际承担的直接信用敞口其实相当有限，主要集中在替少数规模较小的新兴云端服务商提供租赁担保，依辉达最新申报文件，相关总曝险约为 35 亿美元。

至于外界关注的股权投资部分，摩根士丹利强调这些属于权益性质的投资，并非赠款或信用担保；公开市场部位表现整体良好，私有公司投资虽然较难精确估值，但性质上仍属股权资产，与外界渲染的「表外风险」不能混为一谈。

摩根士丹利并提到，部分媒体报导引用的是尚未发生、且规划在未来十年逐步展开的大型信贷安排，实际上放大了风险印象。

从卖硬体到收租金：近 100% 毛利的新财源

这次融资结构真正吸引摩根士丹利关注的，是它与辉达既有收入分成计划的紧密结合。

辉达新闻稿提到，新平台将实现「长期使用量挂钩收入」，代表相关投资项目未来会被纳入辉达已对外揭露的分润框架之中。

摩根士丹利进一步估算，在辉达可从 GPU 使用收益中抽取 35% 的盈余分成、GPU 租赁价格维持每小时 13 美元，且全球每年新增 5GW 算力的假设下，辉达每年潜在新增营收可达约 510 亿美元，并有望推升 2029 会计年度每股盈余（EPS）约 9.83%。

这类收入的特别之处在于，辉达无需承担硬体折旧与营运成本即可入帐，毛利率因此逼近 100%，且具备可持续、可重复的特性，性质上更接近软体订阅或云端服务的年金型收入。

摩根士丹利认为，这标志着辉达正从「硬体销售商」蜕变为「AI 基础设施生态系统的营运者」。

风险犹存：去杠杆疑虑未完全消除

尽管整体评价正面，摩根士丹利也提醒几项不容忽视的变数。

首先是资金能否如期到位。该行指出，5,000 亿美元终究只是名目上的潜在规模，各合作伙伴依专案各自评估，并无强制部署的约束机制，实际落地金额存在相当大的不确定性。

其次，辉达仍非完全置身于信用风险之外。即使参与上限订在 25%，部分专案中辉达依然要承担信用曝险。

摩根士丹利表示，相较於单纯的信用担保，更倾向辉达以 GPU 使用权方式提供支持，因为这类 GPU 本来就能用于辉达自家开源模型的开发需求，实质成本更低。

第三个隐忧则是整体 AI 生态系统的杠杆水位持续垫高。即便辉达自身未直接加杠杆，随着主权基金与新兴云端服务商大举投入，产业整体负债仍在攀升。

摩根士丹利也点出，部分大型云端服务商目前现金流已呈现中性甚至负值，市场对 AI 生态能否撑住持续加杠杆的态势，看法仍存分歧。

估值吸引力仍在，摩根士丹利维持半导体首选

综合评估后，摩根士丹利认为此次融资结构带来的正面效益明显大於潜在风险，因此维持辉达「超配」评等，目标价 288 美元不变，并将辉达列为半导体类股首选。

摩根士丹利并预估，辉达 2026 会计年度营收将年增 82%，2027 会计年度再成长 52.4%，对应每股盈余分别为 4.77 美元与 8.98 美元。

基于该行的 ModelWare 框架，2027 会计年度每股盈余预测 8.96 美元，对应当前股价本益比约 24 倍，低于超微半导体 (AMD-US) 、博通 (AVGO-US) 等同类算力半导体公司，估值具备相对吸引力。

摩根士丹利同时指出，辉达 Blackwell 系列产品目前仍是生成式 AI 工作负载的主流选择，算力需求持续供不应求；下一代 Rubin 架构问世后，可望延续其效能领先优势，产品周期对估值的支撑逻辑依然成立。