辉达(NVDA-US)将于周三(26日)美股盘后公布2027会计年度第二季财报，华尔街预期营收将较去年同期接近翻倍，但投资人的关注重点已不只是业绩能否再创新高，而是AI支出热潮能否延续、辉达能否降低对少数超大型云端服务商的依赖，以及新一代Vera Rubin晶片能否接棒Blackwell，开启下一波成长周期。

根据LSEG汇整的分析师预估，辉达第二季营收可望年增近一倍至921.8亿美元，创近7季最快增速。StreetAccount预估，资料中心部门营收将达863亿美元，占总营收约94%，高于第一季的92%。

分析师预估，辉达第三季营收将年增82.8%至1,042亿美元，第二、三季调整后毛利率则维持在75%左右。全年营收预料成长83%至3,960亿美元，但明年增幅可能放缓至44%，市场也开始质疑辉达能否在市值突破5兆美元后继续维持爆炸性成长。

超大规模云端客户还能买多少

辉达长期仰赖亚马逊(AMZN-US)、Google母公司Alphabet(GOOGL-US)、微软(MSFT-US)、Meta(META-US)及SpaceX等大型客户大量采购绘图处理器(GPU)，用于训练自有AI模型及提供云端运算服务。客户过度集中的风险，因此一直是投资人最主要的疑虑之一。

辉达在5月公布财报时调整揭露方式，将客户分为超大规模云端服务商，以及AI云端、工业与企业客户(ACIE)两大类。执行长黄仁勋当时表示，超大规模云端服务商只有5至6家，是最容易切入的市场，但其他产业客户则涵盖全球约25万家公司。

第一季两大客群的营收几乎相当，超大规模云端服务商贡献379亿美元，ACIE营收接近375亿美元。ACIE营收季增31%，高于超大规模客户的12%，但过去一年，超大规模客户仍占辉达资料中心营收约55%。

StreetAccount预估，第二季ACIE营收将年增149%至430亿美元，增速超越超大规模云端服务商的83%，后者营收估达436亿美元。投资人希望看到更多企业及AI云端客户接棒成长，降低辉达对少数科技巨擘的依赖。

Deepwater Asset Management管理合伙人Gene Munster表示，市场担忧超大规模云端服务商的采购能力接近极限，投资人迫切希望看到其他客群开始发挥作用。

相关疑虑并非毫无根据。亚马逊及Alphabet第二季自由现金流转为负值，Meta创造现金的能力较去年同期萎缩逾九成，SpaceX及特斯拉(TSLA-US)也在扩大AI投资之际出现负自由现金流。大型科技公司今年资料中心支出预计超过7,300亿美元，但如此庞大的投资能否持续产生足够报酬，已成为市场检视重点。

辉达股价周一收跌2.9%，连续第7个交易日下挫，创2022年以来最长连跌，期间累计下跌7.5%。今年以来股价仍上涨11.8%，但表现落后部分主要竞争对手，并曾在上月短暂将全球市值最高企业宝座让给苹果(AAPL-US)。

Rubin接棒与AI融资模式受检验

另一项财报焦点是Vera Rubin晶片的出货进度。辉达正准备将客户从Blackwell平台转向新一代Rubin处理器，相关产品预计今年秋季开始出货。黄仁勋先前预估，现有Blackwell及Vera Rubin产品至2027年累计销售额可达1兆美元。

Morgan Stanley分析师估计，Rubin晶片在截至10月的第三季即可贡献近90亿美元营收。分析师认为，辉达可能强调Rubin可大幅改善AI工厂的经济效益，但其能否抵挡超微(AMD-US)、英特尔(INTC-US)，以及大型科技公司自研AI晶片的竞争，仍需时间验证。

Rubin能否顺利放量对辉达格外重要。随着AI市场从训练逐步走向推论，超微、英特尔及科技巨擘的客制化晶片都在争夺市场。KeyBanc分析师仍看好辉达财报及财测，认为Rubin GPU出货成长将成为业绩优于预期的主要动力。

除晶片销售外，辉达投入AI融资的规模也受到市场高度关注。由于多数企业缺乏足够现金或资产负债表能力购买整套机柜级系统，辉达正与华尔街合作，尝试将GPU转变为类似不动产、可供投资及融资的资产。

辉达本月宣布与6家大型金融机构合作，最多可为AI基础建设筹措5,000亿美元资金，让客户以较低利率借款购买GPU。公司上周另同意提供最高1,050亿美元担保，协助OpenAI承租俄亥俄州一座大型资料中心长达20年。

Zacks Investment Management首席市场策略师Brian Mulberry表示，辉达正成为AI产业类似「中央银行」的角色，最大风险是资金过度集中于AI且缺乏分散，相关模式能否成功，关键仍是AI工具采用率必须持续成长。

市场也担心，辉达一方面投资及融资AI客户，另一方面再向这些客户销售晶片，可能形成推高需求的「循环交易」。黄仁勋则否认相关安排属于循环融资，强调OpenAI将自行支付租金，辉达只是利用充沛现金协助客户取得资料中心、电力及设施，以容纳未来数十年使用的晶片。

Bernstein分析师Stacy Rasgon指出，目前市场只看到庞大的融资数字，却缺少具体运作细节。若辉达能在财报会议上进一步说明资金结构、风险承担及客户需求，将有助缓解投资人的疑虑。