美国联邦债务正式突破40兆美元，随着美债长天期殖利率持续走高，市场再度担忧庞大政府债务是否可能成为拖累经济、甚至引爆金融危机的风险来源。不过，摩根士丹利最新全球宏观报告指出，40兆美元债务本身未必会直接导致经济崩盘，真正值得关注的风险，反而在高殖利率是否促使大型资金重新配置资产，进而冲击股市估值。

过去10年，美国联邦债务快速增加。从美国建国后约240年间累积20兆美元债务，到近10年再增加约20兆美元，政府负债扩张速度明显加快。包括美国、德国、法国、日本等主要经济体，政府财政赤字在未来两年也没有明显收敛迹象。

然而，债务快速攀升并未如过去部分预测般立即演变成经济停滞。摩根士丹利认为，理解这项反差的关键，在于不能只观察政府部门，而必须从整体经济的资产负债表来看。

政府加杠杆　企业、家庭反而在降杠杆

摩根士丹利指出，过去10年政府债务增加的同时，私人部门的资产负债表反而持续改善，形成「公共部门加杠杆、私人部门降杠杆」的结构。

企业方面，今年全球企业债券发行相当活跃，科技投资热潮及并购活动回温，推动企业融资需求增加。不过，摩根士丹利信用团队认为，这波企业发债潮未必代表信用风险大幅升高，顶多可能带来信用利差小幅扩大。

关键在于企业基本面仍相对稳健。过去10年，美国非金融企业债务占GDP比率大致没有明显上升，甚至低于疫情期间高点；大型科技企业的杠杆率也处于较低水准。人工智慧（AI）投资带来的高报酬率，则支撑企业以更高成本进行融资。

换句话说，目前企业增加借贷，更多是为了投资与扩张，而非依靠新债偿还旧债。

家庭部门的资产负债表同样相对健康。目前美国家庭债务占GDP约67%，低于2000年的70%，较2019年也下降6个百分点。家庭负债中占比最大的房贷，多数是在过去低利率环境下锁定的长期固定利率，利息支出压力相对有限。

另一方面，房地产及金融资产价值过去几年上升，也推升家庭整体净资产。虽然不同所得阶层的财务状况存在差异，低收入家庭承受的债务压力较大，但从整体消费来看，高收入家庭仍具备较强支出能力。

这种政府负债上升、私人部门杠杆下降的现象也不只出现在美国。摩根士丹利指出，欧洲政府债务增加的同时，企业与家庭去杠杆程度更大；日本政府持续增加借贷，但私人部门杠杆率则维持稳定。

真正风险在资产重新配置　而非立即爆发债务危机

不过，摩根士丹利并不认为这代表40兆美元美国国债没有风险。

该行指出，目前美债长天期殖利率持续走高，但市场尚未出现典型的信用危机或美元信心崩溃讯号。10年期美债通膨预期维持在约2.3%，殖利率曲线仍处于正常状态，利率波动率也维持低档。

因此，真正需要留意的并非企业或家庭突然大规模违约，而是高殖利率是否开始改变大型资金的资产配置决策。

目前美国30年期国债实质殖利率约3%，长期投资级公司债殖利率更达6.2%。对保险公司、退休基金等长期资金而言，这样的固定收益报酬已具相当吸引力。

一旦债券提供的风险报酬开始明显优于股票，大型资金可能将资金从股市转往债市，进而形成资产重新配置，对股价估值造成压力。

不过，目前市场尚未出现这种大规模资金转向。摩根士丹利指出，资金流向及股债价格相关性都没有显示投资人正在大举撤出股票、转进债券。

其中一项重要支撑来自美股企业获利。报告指出，今年以来标普500指数上涨13%，同期10年期美债殖利率上升50个基点，但衡量股票相对债券吸引力的股权风险溢价基本没有变化。

原因在于企业获利成长速度大致抵销了殖利率上升带来的估值压力。这也代表，市场接下来的核心问题可能逐渐从「殖利率还会不会继续上升」，转向「企业获利成长能否持续」。

如果企业获利增速开始放缓，高利率对股市估值的压力可能迅速浮现。

英国债券、澳元成摩根士丹利偏好标的

在资产配置方面，摩根士丹利认为，主要经济体财政赤字普遍扩大的环境下，英国是少数财政赤字正在收窄的国家，因此英国通膨连动债具备一定配置价值。

外汇方面，该行持续看好澳元。澳洲政府债务占GDP比率仅49%，财政状况相对稳健，加上利差环境有利，澳元具备一定套息收益吸引力。

至于美股，摩根士丹利维持中性看法。只要企业获利能持续成长，美股仍可能与高利率环境并存；但如果获利增速低于预期，高估值与高利率形成的双重压力，可能迅速反映在股市定价上。

整体而言，摩根士丹利并不认为美国40兆美元债务代表危机即将爆发。私人部门相对健康的资产负债表仍提供一定缓冲，但高利率的影响也不会消失，而可能逐步从实体经济传导至金融市场，最终透过资产估值重新调整的方式反映。

换言之，美国天量债务未必会以突然崩盘的形式引爆危机，更可能透过利率、资金配置及资产估值等管道，逐步改变市场定价。