全球政府公债近期遭遇剧烈抛售，凸显投资人对宏观经济环境可能转向「通膨持续偏高」的疑虑，而各国政府难以遏制支出与主权债务增加，更进一步加深市场疑虑。

殖利率面临的上升压力，不只来自政府借款增加与能源价格上涨。投资人指出，全球化转向保护主义、地缘政治紧张升高，并进一步反映在关税、产业回流与国防支出增加等面向，都是更广泛结构性转变的迹象，可能导致通膨长期居高不下。

这将代表全球在金融危机后大致维持低档且相对稳定的通膨环境将出现重大分水岭，也将对投资人的投资组合带来广泛影响。

已开发国家的长天期公债殖利率，本周纷纷触及多年或数十年高点：美国10年期公债殖利率升至2023年11月以来最高水准，日本10年期公债殖利率升破3%，为1996年以来首见，英国10年期公债殖利率创2008年金融危机以来新高，欧元区借贷成本的指标、德国10年期公债殖利率，也升至2011年以来未见水准。

CG资产管理公司投资组合经理Emma Moriarty说：「全球经济的结构性特征已经改变，现在产生的是推升通膨、而非压低通膨的力量。」

她指出，「关税，以及最近爆发的中东战争，都是这项秩序转变最直接的表现。以为能源冲击只是暂时现象的想法是错误的，因为造成这项冲击的根本结构性变化，可能会持续相当长时间。」

「失控」公共债务终将反噬

JM Finn投资办公室主管Jon Cunliffe表示，尽管周期性通膨压力可能持续降温，投资人不应假设经济将重返2010年至2020年间那种通膨长期偏低且稳定的环境。

Cunliffe说，目前最大的未知数，在于人工智慧(AI)大幅提升生产力后，能对通膨产生多大的抑制作用——这正是新任联准会(Fed)主席华许(Kevin Warsh)所寄望的。

Callanish Capital执行长Haig Bathgate表示，政府支出「不断失控」，总有一天会反过来造成问题，「回顾1970年代的历史，一旦通膨这个精灵被放出瓶子，就很难再把它塞回去。我们面临的通膨持续时间比任何人原先想像的都更长。」

央行面临棘手难题

各国央行在利率走势上面临日益复杂的挑战。一方面，通膨仍容易受到供应面冲击与地缘政治因素干扰，另一方面，在经济成长疲弱之际，决策官员又不愿大幅升息。

Cunliffe表示，「在这种情况下，英国央行(BOE)与Fed可能会容忍通膨暂时超标，同时观察是否出现第二轮工资与价格效应。」

其他地区情况不同，Cunliffe指出，「欧洲央行(ECB)与日本银行(BOJ，央行)则处于更明确的升息路径。前者将通膨置于经济成长之上，而后者则因经济成长与通膨已站稳脚步，正走向货币政策正常化。」

在华许8月28日在美国怀俄明州杰克逊霍尔发表主题演说后，市场对联邦公开市场委员会(FOMC)9月15-16日升息的押注一度升至逾66%，远高于演说前约35%。

ING美洲区研究主管暨全球利率与债务策略主管Padhraic Garvey表示，伊朗战争与高昂能源成本，为长天期公债殖利率带来额外的上升压力。这对欧洲而言尤其是一个迫在眉睫的问题，对亚洲以及其他地区也是如此。

Garvey说：「如果现在音乐停止，对许多发债机构而言，长天期殖利率的绝对水准看起来还算合理。但问题在于，音乐仍在轰鸣。」

他如此形容：「市场上有太多事情正在发生，而大多数压力仍持续指向长天期利率走高。这不一定会演变成危机，但如果压力被推得太远，情况也可能失控。」

Garvey补充，「很难想像长天期殖利率走高的压力会突然奇迹般消失。」

他表示，市场对9月FOMC会议升息1码(25个基点)的定价，已从大约五五波，转变为三比一明显偏向升息。

投资组合配置改变

债券殖利率飙升，也正在重新塑造投资人的投资组合配置。

Ninety One多资产收益主管John Stopford表示，通膨波动加剧，往往会提高股市与债市之间的相关性，降低债市在平衡型投资组合中的分散风险效益。

不过他指出，「实质利率上升会推高资本成本，也可能让债券成为更具竞争力的资产类别，尤其是在股市估值看来偏高的情况下。」

Barings全球固定收益团队执行董事Brian Mangwiro则表示，政府债券基金应采取防御性配置，偏向存续期较短的债券。

他说：「多策略固定收益基金也可以聚焦较高收益，但同样应偏向较短存续期。就美国而言，美国公债遭抛售以及殖利率曲线持续陡峭化，也与美元走弱的情况一致。这通常对新兴市场构成利多。」