过去300年每次重大泡沫都终结于核心企业借贷成本显著上升，然而美国本轮债务扩张的核心却在政府，这项结构性差异可能改变过去「企业去杠杆」主导泡沫破裂的模式，也让10年期美国公债殖利率是否突破「5%」门槛成为左右人工智慧（AI）热潮能否延续的重要指标。

洛克菲勒国际（Rockefeller International）董事长 Ruchir Sharma 在《金融时报》撰文指出，美国联邦政府债务已突破40兆美元，10年期美债殖利率约4.8%。若殖利率进一步「决定性突破5%」，触及网际网路泡沫时代以来的重要区间上缘，可能成为AI泡沫破裂的导火线。

Sharma 认为，政府以高利率发行大量债券所产生的「挤出效应」，正逐步推高AI企业取得债券及股权融资的成本。

目前AI应用每年营收估计约2000亿美元，相较之下，资料中心等相关基础设施支出已超过1兆美元，两者之间存在庞大落差，而这项资金缺口高度仰赖外部融资。一旦长天期利率快速攀升，可能直接影响AI产业持续扩大投资的速度。

本轮债务过剩集中政府　AI泡沫结构出现变化

Sharma 回顾过去300年的重大资产泡沫指出，泡沫通常在核心企业的借贷成本大幅上升后走向破裂。从19世纪铁路泡沫，到现代央行体系下的历次市场泡沫，都可看到类似模式。

一般而言，市场狂热期间，企业会大量举债押注热门产业或投资题材，随着通膨及利率攀升，融资成本上升最终刺破泡沫；之后政府才介入，透过承接债务及刺激经济来稳定市场。

但Sharma认为，这一次的情况有所不同。

自2020年代以来，美国财政赤字持续约占GDP的6%，超过此前数十年的平均水准一倍以上。与此同时，美国家庭及企业长期并未大幅增加杠杆。

直到过去一年，随着科技巨头逐渐消耗手中现金盈余，才开始透过大规模举债支应庞大的AI基础建设投资。不过，以这些大型企业的规模而言，目前杠杆水准仍处于可控范围。

Sharma指出，因此本轮周期真正大幅累积的债务，目前主要集中在政府部门，而风险可能正从负债最严重的地方开始浮现。

政府发债产生挤出效应　10年期美债5%成重要关卡

随着政府债务快速膨胀，美国债券市场的「挤出效应」也开始受到关注。

美国公共债务未偿余额已达40.05兆美元，首次突破40兆美元；本财政年度利息支出达1.17兆美元。与此同时，30年期美债殖利率升至5.32%，创2007年以来新高。

过去5年，美国公共债务利息支出已翻倍至超过GDP的3%，不仅创下美国纪录，也是主要已开发经济体中增幅最快、占比最高的国家。

财政压力与能源价格上涨，进一步推高全球债券殖利率，而无风险利率走高，也会同步增加AI企业的融资成本。AI产业目前正是新发公司债的重要需求来源之一。

Sharma因此将10年期美债殖利率视为关键观察指标。他认为，一旦殖利率「决定性突破5%」，将代表更高利率环境进一步确立，AI大型投资计划的融资难度也会随之升高。

当大型科技企业必须与殖利率超过5%、通膨调整后报酬率超过2.5%的政府公债竞逐资金时，部分企业可能难以继续从债券市场取得所需资金。

AI营收远低于基础建设支出　融资缺口成市场隐忧

目前AI应用年营收估计仅约2000亿美元，远低于资料中心等基础设施超过1兆美元的投资规模。AI企业因此愈来愈需要透过新发债券及股票融资填补资金缺口。

然而，10年期美债殖利率若突破5%，可能同时对债券及股票两大融资管道形成压力；此外，该殖利率也将高于美股的盈余殖利率，历史上通常不利于股市表现。

若10年期美债殖利率在11月前突破5%，代表半年内上升超过75个基点，而历史上类似幅度的殖利率快速攀升，都曾终结牛市。

尽管部分分析师认为，殖利率突破5%只代表回到1990年代的水准，当时10年期美债殖利率长期高于5%，美股仍维持强劲表现；但Sharma认为，当时美国的债务结构与如今截然不同。

1990年代的美国以财政盈余结束10年，而目前美国公众持有的政府债务已接近GDP的100%，偿债成本也远高于当时。因此，公共部门借贷成本上升，可能更迅速挤压其他借款人，并对估值已大幅扩张的AI市场形成更大压力。

在此背景下，后续市场将关注10年期美债殖利率是否、以及以多快速度突破5%，以及利率变化可能对AI资本支出与美股估值带来的冲击。