数兆美元的 AI 资本支出究竟有没有真实回报，还是循环融资与泡沫？黑石总裁以集团的投资视角，从宏观数据、历史类比、现实案例、基础设施瓶颈、风险与回报等层面，给出了一个偏乐观但强调纪律的判断。

黑石集团（Blackstone）总裁兼营运长 Jon Gray 9 月 20 日在面向 100 多位全球顶级投资人的演讲中，首次全方位披露了黑石内部关于AI投资的专有数据与核心逻辑。

讲话开篇提出四个问题：过去一年发生了什么？能从过去，尤其是遥远的过去学到什么？我们今天身处何方？未来将走向何方？所有讨论最终都聚焦到两个字母：AI。地缘政治、通膨、赤字、长期利率当然重要，但真正决定投资组合价值和经济走向的，是 AI 带来的技术变革。

过去一年的 AI 爆发：数据验证

讲话用大量数据说明 AI 的爆发速度：

• Google代币交易量从 2024 年几乎为零，增长到每月 480 万亿枚；到 2026 年 5 月达到 3.2 千万亿枚。
• Anthropic、OpenAI 等大型模型公司几年前几乎没有收入，到 2025 年 7 月收入增长 100 倍，年化收入达 1050 亿美元。
• 黑石投资组合中 14 家公司，去年 9 月年化收入 2500 万美元，如今增长 21 倍至 5.25 亿美元。
• 两家被投模型公司去年 9 月估值 6830 亿美元，如今合计超过 2.3 万亿美元。

这些数据被用来说明：AI 不是概念，而是已经产生真实收入和估值增长。

基础设施、资本支出与电力：AI 的物理底座

AI 的竞争不只是模型，而是基础设施。

• 全球资本支出增长六倍，明年还会更大。
• 五家超大规模资料中心公司去年资本支出 4150 亿美元，今年翻倍至 8200 亿美元，相当于美国 GDP 的 2.5%。
• 资料中心租赁：2024 年 1 吉瓦，2025 年 2 吉瓦，今年预计至少 6 吉瓦，对应近 1000 亿美元资本支出，租户还将投入数千亿美元晶片。
• 记忆体晶片公司股价大涨，美光、SK 海力士等涨幅达 500%—600%，但 SK 海力士本益比仅 4 倍，与 2000 年思科 150 倍本益比不同，市场仍存怀疑。
• 电力成为关键瓶颈：过去五年公用事业资本支出 8000 亿美元，未来五年几乎翻倍；涡轮机、冷却设备、电气设备公司股价一年上涨 44%—81%。
• 黑石在能源与基础设施领域大量投资，包括 Sempra Infrastructure 液化天然气项目、Enverus、Williams 的麦克莱恩项目、欧洲电气设备与再生能源等。

结论是，AI 投资已从晶片扩散到电力、冷却、电网和资料中心租赁，形成庞大产业链。

历史类比：1870—1900 与 1984 广告

1. 1870—1900：重大工业革命

• 1870 年多数美国人住在农场，建筑木制，骑马出行，蜡烛阅读。
• 1900 年钢铁建筑、火车、汽车、电灯普及。
• 这 30 年间：年劳动生产率翻倍，GDP 增长四倍，实际制造业增长六倍，股市上涨七倍。
• 但繁荣中也有衰退：200 家铁路公司破产或资不抵债，原因是高杠杆提前建设、供应远超需求，类似后来的电信基础设施。
• 今天的不同：需求远超供应，能源和资料中心合同多与低杠杆公司签订。不是不会出问题，但结构更健康。

2. 1984 年超级碗广告

• 苹果 Macintosh 广告象征计算机普及化：不需要复杂命令，点击滑鼠即可获得强大计算能力。
• 今天的比喻是：全世界每个人都能获得智慧，即使身处最小村庄，也能接触最杰出头脑。
• 同场比赛的「牛肉在哪儿？」广告，被用来提出核心质疑：数万亿美元资本支出，回报到底在哪里？是否只是循环融资？

AI 应用与经济效益：从办公桌走向现实世界

演讲用大量案例说明 AI 已在产生实际回报：

• IGI 钻石分级、Phoenix Tower 租赁处理速度提高 5 倍，投资 400 万美元，年收益 450 万美元，软体工程年回报率超 100%。
• Enverus 代码修复流程获得 18 倍回报。
• Tricon 租赁住房申请处理速度提高 90%。
• Chamberlain 智慧锁年化收入 4050 万美元，CEO 预计五年内达 5 亿美元。
• 法律合规营销审查效率提高 50%；CIO 与投资组合智慧代理时间缩短 99%。

宏观数据也支持：

• 美国年生产率增长率过去十年平均 1.5%，过去两年半达 2.6%。
• 超大规模资料中心企业过去三年半员工人均收入增长 65%，利润率上升。
• 标普 500 与黑石投资组合公司 EBITDA 利润率四年提高 500—700 个基点。
• 过去 12 个月平均盈利增长 15%，剔除一次性收益后达 32%。

技术正从办公桌走向机器人、自动驾驶、国家安全等现实场景。Waymo 过去两年半行驶里程增长 250 倍，严重事故率降低 94%。资料中心公司 QTS 蓝领岗位蓬勃发展，工地建筑工人数量不到两年增长两倍。整体就业仍在增长，新商业应用数量十年翻番。

科学领域尤其令人兴奋：AI 发现药物提高一期临床试验成功率；麦肯锡研究显示 AI 优化可将试验时长缩短 40%；黑石被投公司 Vara 也在从事该领域。

演讲提出三个基本信念，但文本主要展开第一点：应用场景将激增，极大提高生产率；生产率提高会推动 AI 使用增加，进而推动智慧需求指数级增长。真正的障碍在现实世界：晶片、电力、资料中心。

现实挑战包括：

1. 社区权益与误解：资料中心几乎不需要用水，可为社区带来益处，但担忧会拖慢项目，纽约州已出现项目暂停。
2. 电力建设难：从通用电气 Vernova 获得涡轮机需排队到 2031 年。
3. 晶片供应短缺：超大规模资料中心五年内容量上限提高九倍，晶片公司产能甚至没翻番；晶片行业周期性导致犹豫和短缺。
4. 巨额资金需求：每吉瓦电力需 550 亿美元，涵盖电力、资料中心和晶片。黑石凭借规模优势可调动资源。

颠覆风险与资产选择

去年最令人夜不能寐的是：低估技术颠覆性创新的风险。

• 专业服务、软体、资讯服务公司股价下跌，估值倍数被压缩，尽管基本业务良好。
• 私募市场软体交易下降 66%，大型交易跌幅更大。
• 但并非所有公司都会同样结局。25 年前面对亚马逊冲击的六家零售商：Kmart、Sears、Toys R Us 被淘汰；沃尔玛、Costco、TJ Maxx 凭借独特价值主张生存。
• 白领企业也会类似：拥有至关重要记录系统、管理团队从「席位」转向「结果」的公司，最终表现更好；但不确定性期间估值倍数可能较低。

此外，还有与科技无关的「稀缺资产」：

• 印度板球队：14 亿人口，板球最受欢迎，仅 10 支球队，AI 无法取代。
• 7 Brew 咖啡连锁：人们仍需要和喜欢这些产品。
• 海滨房产、罗马机场等基础设施：不可替代，体验不会消失。

演讲列出四类最大风险：

1. 网路安全：金融机构关键基础设施出问题，可能引发政治动荡，波及全球。
2. 监管减缓技术前沿：不会改变技术扩散趋势，因为现有技术已非常强大；太空资料中心、手机边缘计算都可能发生。但地面资料中心仍非常重要，类似电力需要核能、天然气、再生能源并行。
3. 地缘政治紧张局势。
4. 估值过高：刚起步、无收入的公司估值高达 100 亿美元，部分国防科技公司估值惊人，需密切关注。

因此，投资重点放在技术栈最底层——计算，因为对这部分最有信心。

真正的「核心」是：

• 晶片
• 资料中心
• 电力

而在这之上，真正的核心是投资报酬。演讲内容认为，应用场景会增加，需求会持续增长，这是巨额投资的合理性所在。最终用「北极星」幻灯片收束：一切都关乎回报。

这是篇以 AI 为中心的宏观投资演讲：它承认估值、地缘政治和颠覆风险，但用收入、生产率、资本支出、电力瓶颈和历史类比论证，AI 带来的不是单纯泡沫，而是一场正在进行的工业革命；真正的投资机会在晶片、资料中心和电力等底层基础设施，而最终检验一切的标准只有一个——投资回报。