美国10年期公债殖利率最高升至5.34%，美债相对股票及部分经济基本面已显得便宜，却仍未吸引买盘大举进场。《彭博》宏观策略师Simon White撰文指出，若依美债自身的历史报酬衡量，目前尚未达到超卖程度，债券价格可能继续下跌，才有机会迎来持久反弹。不过，政府可能出手干预，也让放空美债面临风险。

相对估值浮现吸引力 买盘仍未明显回流

White指出，将美国名目国内生产毛额(GDP)成长率与德国10年期公债殖利率取平均，可建立兼顾美国经济、通膨及全球利率环境的比较基准。除疫情与雷曼危机期间外，这项指标与10年期美债殖利率大致贴近，如今美债殖利率已升至其上方，显示相对估值开始具有吸引力。

另一项纳入全球央行升息、殖利率曲线、油价及政策利率的估值模型，也显示10年期美债殖利率较推估合理水准高出逾60个基点，但国内外买盘仍未明显涌现。

与股票相比，美债同样显得便宜。以过去盈余殖利率减去10年期美债殖利率计算的股票风险溢酬已转负，降至逾20年低点；采用预估盈余衡量，也接近2025年低位。

不过，殖利率上升若是反映投资人要求更多补偿，以承担持有长债的风险，就不能全视为买进诱因。White指出，扣除期限溢酬后，美债吸引力虽有所减弱，仍具相对价值；但全球公债近期同步遭抛售，美债相较其他市场并未特别低估。

历史报酬尚未超卖 实质殖利率仍有上行压力

White认为，判断美债是否接近持久反弹，不一定需要复杂模型，观察公债指数的年度报酬即可。这项数据长期会回归均值，却经常在下跌时跌过头、上涨时涨过头。

目前，美债年度报酬已回到趋势均值，尚未进入超卖区。根据逾50年资料，当年度报酬连续六个月走低、并回到均值附近时，过往约四分之三的案例在三个月后仍进一步下降。White据此认为，美债可能还有下跌空间。

实质殖利率也是压力来源。近期名目殖利率上升主要由实质殖利率带动，损益两平通膨率则相对受控，但后者不能直接视为未来实际通膨的可靠预测。

White以超额流动性、全球央行升息及联准会(Fed)政策利率建立的领先指标仍在上升。该指标过去能领先10年期实质殖利率约三至四个月，暗示实质殖利率可能继续走高。

财政与流动性风险升温 政府干预增加操作难度

财政状况也是买进美债前必须考量的因素。White指出，美国财政赤字占GDP比重在主要已开发及新兴国家中居前，利息支出负担亦高；即使扣除利息支出，美国的初级财政赤字仍仅略小于英国。

殖利率若持续攀升，还可能形成自我强化的压力：波动扩大会影响保证金要求及机构风险限额，市场流动性也通常随之恶化。历史上，当10年期美债殖利率持续明显高于5.25%至5.50%区间，美债与股票可能长期呈正相关，削弱其作为投资组合避险工具的需求。

White认为，这些压力提高政府进一步干预的可能性。美国财政部本周聘请Jefferies(JEF-US)首席市场策略师David Zervos担任顾问；Zervos受访时表示，财政部正重新掌握债务期限配置，市场应密切观察管理方式。

White强调，政府可能提供支撑的市场难以放空，但这也不代表美债已具备充分的买进理由。