野村证券跨资产策略师 Charlie McElligott 指出，市场对人工智慧（AI）投资的态度正从盲目追捧转向严格检视，无论大型科技企业持续加码资本支出，或放缓投资脚步，都可能引发市场疑虑。随着投资人持仓过度集中、相似交易策略陆续平仓，卖压正从科技股扩散至债券、汇率及大宗商品市场，股债相关性也出现反转。尽管期权市场仍有资金押注 AI 类股反弹，但后续行情能否企稳，仍取决于科技巨头财报、联准会决策，以及市场能否重新消化 AI 资本支出与成长前景的不确定性。

报告进一步从AI投资逻辑的转变、市场持仓引发的连锁反应、股债与其他资产的变化，以及期权市场透露的反向讯号等面向，剖析这波市场震荡的成因与后续观察重点。

AI资本支出陷两难　加码与放缓都可能引发卖压

McElligott 指出，市场评估大型云端业者资本支出的方式正在改变。过去，企业增加AI投资被视为需求强劲的证明，即使缩减支出，也可能被解读为改善资本配置、提高财务纪律。

然而，这套原本能为市场提供正面解读的逻辑，如今正逐渐失效，投资人面临的是两种选择都可能引发疑虑的局面。

如果大型云端业者继续扩大资本支出，自由现金流将承受更大压力，市场也会更加关注企业能否持续筹措资金，以及融资成本是否进一步攀升。

若企业必须以更大规模发债、并支付更高利差来支应AI基础设施投资，市场可能开始质疑这种成长模式能否长期维持。McElligott认为，Meta(META-US) 最新财报已透露相关风险正在浮现。

另一种情境是企业大幅放慢AI投资。这不仅可能影响市场对AI需求的判断，也将动摇投资人对技术普及、企业获利成长及生产力提升的期待。

McElligott认为，相较于持续加码所引发的融资疑虑，资本支出明显减速可能带来更大冲击，因为这将使市场重新检视支撑整波AI行情的成长预期。

无论哪种情境成真，AI相关资产都可能面临卖压，而市场持仓结构也使风险进一步升高。

9月AI代理概念股行情期间，投资人重新累积大量多头部位，并积极买进看涨期权。一旦市场风向转变，这些集中持仓便可能成为加速撤出的压力来源，使原本针对AI前景的疑虑，进一步演变成更广泛的市场震荡。

持仓过度集中放大震荡　去杠杆压力扩散至全球资产

McElligott 认为，近期市场剧烈波动，除了AI投资前景转变，投资部位过度集中也是加剧卖压的重要因素。

野村交易台数据显示，在波动最剧烈的单日交易中，追踪的124组美股多空配对交易里，有47组的波动幅度超过3个标准差、26组超过4个标准差，另有6组超过5个标准差。

这反映当时市场的价格变动已相当极端，压力也不再只是单一产业的资金轮动，而是波及多组原本采取不同多空配置的交易。

McElligott进一步指出，今年以来，多种高夏普比率策略的获利表现集中，套息交易与趋势追踪策略也呈现高度一致的方向。随着第四季接近尾声，基金经理在面临投资回撤时，可能更重视守住既有获利与降低风险，而非继续押注市场反弹，进一步加快缩减部位的速度。

这股调整压力也已超出AI类股范围。随着投资人陆续解除拥挤交易，卖压与资金重新配置开始传导至美国公债、外汇及大宗商品市场。

McElligott指出，美债殖利率下滑，正为先前受到冷落的非AI资产带来转机，包括押注美元走弱的外汇交易，以及小型股和价值股等类股。

与此同时，杠杆基金的股票净曝险已降至过去一年、三年及五年来的低点，代表AI交易降温与债券市场的变化并非各自独立，而可能是同一波资金重新配置与风险部位调整的不同表现。

股债相关性反转　AI成长疑虑取代通膨成债市焦点

McElligott 指出，近期市场一项值得关注的变化，是债券与股票市场内部的相关性结构同步出现反转。

在债券市场，过去一度失效的股债负相关特性重新发挥作用。投资人透过卖出股票期货、买进美国公债期货，调整资产配置，让债券重新成为对冲股票风险的工具。

McElligott 强调，这不只是空头回补所带动的行情，而是市场开始将 AI 类股遭到抛售视为成长前景转弱的讯号，并据此增加避险部位。这也意味着，市场对 AI 成长的疑虑，正逐渐取代通膨成为影响债市定价的重要因素。

股票市场则呈现另一种反转。2026 年大部分时间，那斯达克指数及半导体类股曾出现相对罕见的现象：市场上涨时，波动率反而高于下跌时。如今，这种关系已转为股价下跌时波动率同步升高，显示投资人对下跌风险更加敏感。

McElligott 指出，这项变化在那斯达克指数及VanEck Vectors 半导体 ETF(SMH-US) 上尤其明显，反映市场正重新评估 AI 资本支出能否持续，以及相关投资是否足以支撑企业未来的成长。

不过，标普500指数的 VIX 波动率指数升幅相对温和。McElligott 将此归因于「反向离散」效应：科技股多头部位遭到重创之际，对利率变化较敏感的类股，以及先前配置偏低或遭放空的标的却大幅反弹，两股力量相互抵销，限制了整体指数波动的升幅。

这也解释了为何主要股价指数表面上相对平静，市场内部却已出现剧烈的因子反转与资金重新配置。

期权市场仍押注 AI 反弹　波动率能否收敛才是关键

尽管市场情绪持续承压， McElligott 仍在期权市场观察到部分逆势讯号。CoreWeave(CRWV-US) 、Nebius(YNDX-US) 及美光科技(MU-US) 等 AI 相关个股，均出现资金买进价外看涨期权的活动，合约到期时间集中在文中所述的 2025 年 3 至 4 月。

其中，CoreWeave 看涨期权的权利金约 6,900 万美元，名目曝险约 1.7 亿美元；Nebius 的权利金约 2,570 万美元，名目曝险约 8,000 万美元；美光则分别约为 2,000 万美元及 8,500 万美元。

这些交易显示，部分投资人即使面对市场震荡，仍持续布局 AI 类股中期反弹。不过，McElligott 并未将这类买盘视为市场趋势即将反转的明确讯号。

他认为，接下来更重要的观察指标，是波动率风险溢价（VRP）卖方是否重新采取过去常见的策略，在波动率上升时进场放空波动率。

其中，当日到期（0DTE）期权的 Gamma 卖出策略尤其值得关注。这类策略透过市场下跌时买进、上涨时卖出的操作，有助于缓和价格波动。若做市商及波动率卖方重新进场，市场波动率才可能再度收敛。

换言之，期权市场的看涨买盘虽透露部分资金仍押注 AI 类股反弹，但要判断市场是否真正企稳，关键不在看涨期权买方是否持续进场，而在波动率卖方能否恢复承接风险、发挥稳定市场的作用。

AI交易进入重新评价期　科技巨头财报与联准会决策成关键考验

分析指出，综合上述讯号， McElligott 认为，近期市场动荡不只是一般的类股回档，而是 AI 交易正从过去的资本支出热潮，转向更严格检视投资效益与成长前景的新阶段。

这波变化的传导过程相互连动：大型云端业者的 AI 资本支出陷入进退两难，投资人对成长前景的疑虑升高；9 月累积的集中多头部位在负面消息冲击下遭到平仓，卖压再透过配对交易及趋势策略扩散至债券、汇率与大宗商品市场，最终引发股债相关性及市场因子表现的反转。

短期而言，下周 Alphabet、亚马逊及微软的财报，加上联准会利率决策，将成为重要观察指标。相关结果不仅将影响市场对大型云端业者未来资本支出规模的判断，也将检验投资人对 AI 成长前景的疑虑是否进一步加深。

更值得关注的是，如果企业放慢 AI 资本支出被市场解读为需求转弱，而非改善投资纪律，资金从科技股转向价值股、小型股及防御型类股的趋势，可能就不只是短期避险，而是市场对 2026 年以来各类资产普遍上涨格局的重新评估。

McElligott 指出，多种高夏普比率策略今年以来的获利表现高度集中。这意味着，当原本持续奏效的交易策略开始失灵，受到冲击的可能不只是 AI 类股多头，还包括建立在相似风险因子之上的跨资产部位。若这种连动效应持续，市场面临的将不只是单一产业修正，而是更广泛的投资配置与风险承担模式调整。