Anthropic营收正以惊人速度扩张，但高速成长背后，却隐藏着收入与成本期限严重错配的结构性风险。浙商证券最新研究报告指出，Anthropic的核心问题不在于持续亏损，而是客户可以随时缩减人工智慧（AI）服务支出，公司却已对晶片及算力供应商承担最高长达20年的不可撤销付款义务，形成收入高度弹性、成本却难以调整的经营困境。

浙商证券分析师周一（9日）发布报告指出，Anthropic今年前三季营收合计达332.42亿美元，9个月年增约1,206%，已超过2025年全年营收的7.2倍。不过，公司第二季营业利益率虽首度转正至8.4%，第三季又转为亏损，降至-3.3%。

报告认为，这项波动凸显Anthropic面临的结构性问题：营收主要来自客户当期实际使用量，剩余履约义务（RPO）仅能覆盖约5.1个月的年化营收，但公司已承担高达8,954亿美元的采购及租赁承诺，部分合约期限甚至延伸至2045年。

营收9个月暴增12倍 按量计费占逾8成

从营收表现来看，Anthropic近年成长速度相当惊人。根据公司S-1文件，2023年营收为4,100万美元，2024年增至3.86亿美元，2025年进一步攀升至45.85亿美元，年增率分别达841%及1,088%。

进入2026年，成长动能进一步加速。第二季营收达115.55亿美元，季增144.2%；第三季再升至169.56亿美元，前三季累计332.42亿美元，9个月年增约1,206%。

从营收来源来看，Anthropic仍高度仰赖客户使用量。2026年上半年，按量计费收入达130.64亿美元，占总营收80.2%；订阅收入32.22亿美元，占19.8%。

浙商证券指出，订阅与按量计费并非彼此取代，而是相互叠加。订阅用户用完额度后，仍可转为额外按量付费，因此订阅收入占比历年维持相对稳定。

推动营收成长的关键则是使用量增加。报告指出，Opus 5.5让客户执行单一任务的成本较前代Opus 5降低约40%，Fable 5.1也使典型工作负载成本下降约25%。尽管服务价格持续下滑，营收仍快速攀升，显示使用量扩张已超过价格下降带来的影响。

然而，营收成长并不代表未来收入已有充分保障。截至2026年9月30日，Anthropic的剩余履约义务仅138亿美元，其中约75%预计在未来12个月内认列，折算后仅相当于约5.1个月的年化营收；递延收入则为19.71亿美元，约相当于0.7个月的年化营收。

浙商证券认为，这代表Anthropic目前的收入仍主要取决于客户即时使用需求，企业客户即使签署部分最低消费承诺，整体合约保障程度仍然有限，客户支出也具有高度调整弹性。

8,954亿美元算力承诺 成本最长锁定至2045年

相较于收入端可以随需求变动，Anthropic在算力供应端的支出承诺却缺乏相同弹性。

浙商证券根据Anthropic S-1及后续修订文件，整理公司与主要供应商签订的合约，指出截至2026年9月30日，Anthropic不可撤销的采购及租赁承诺总额约8,954亿美元。其中约4,475亿美元将在2030年底前发生，其余主要分布于2031年至2045年。

若以合约约束力区分，博通(AVGO-US) 、Google(GOOGL-US) 、亚马逊(AMZN-US) 及微软(MSFT-US) 的四份合约约4,306亿美元，占相关名义承诺规模约66%，是最难以取消的部分。其中包括博通1,612亿美元、Google 1,145亿美元、亚马逊1,100亿美元及微软449亿美元。

这些合约多具有照付不议或补差机制，即使实际需求不如预期，Anthropic仍可能必须承担相关付款义务。

成本压力也反映在财报上。报告指出，Anthropic的算力及基础设施支出主要直接列入当期费用，而非大量转化为资产负债表上的固定资产。今年前三季，公司算力及基础设施费用达188.08亿美元，占营收56.6%；同期新增固定资产购置仅9.25亿美元，占营收不到3%。

换言之，Anthropic每创造100美元营收，就有约57美元用于支付当期算力及基础设施费用。更重要的是，这些费用会随着承诺的算力交付并达到可使用状态而增加，不一定与客户当期实际需求同步变动。

浙商证券进一步估算，若将算力承诺依合约期限平均计算，Anthropic每年满额算力支出约为1,150亿至1,210亿美元，相当于2026年前三季年化算力费用的4.6至4.8倍。

若公司未来仍维持前三季56.6%的算力费用率，要支撑这笔支出，年化营收必须达到约2,085亿美元，相当于目前年化营收的约4.7倍。

收入能缩减、成本难取消 期限错配成最大隐忧

浙商证券认为，市场评估Anthropic时，不应只聚焦公司何时获利，而应注意收入与成本之间的期限缺口。

收入方面，Anthropic虽逐步增加企业客户合约及最低消费承诺，但RPO所提供的未来收入保障仍不足半年；成本方面，最具约束力的四份主要供应商合约，承诺金额已达4,306亿美元，且付款义务可能延续多年。

此外，Anthropic的算力采购模式也正在转变。过去主要透过云端服务供应商（CSP）取得算力，付款通常与可使用的算力规模连动；如今则增加直接租赁晶片、再将设备部署于第三方专用资料中心的模式，博通的五年期设备租赁便是其中一例。

这种模式进一步拉大付款与实际算力使用之间的时间差。相关设备租赁采融资租赁方式处理，付款起算点是设备达到「可投入服务」（ready for service）状态。若资料中心建置延迟，付款义务甚至可能在算力真正投入使用前就已开始。

融资安排也未必能完全缓解压力。Anthropic在S-1文件中列出Google 200亿美元、亚马逊150亿美元及博通420亿美元等票据融资额度，合计870亿美元，但截至2026年6月底均未动用。

浙商证券指出，这些融资额度的提款条件与特定营收目标或算力交付进度挂钩，条件相对严格，因此不能直接视为公司随时可以动用的资金后盾。

另一方面，Anthropic赴美上市也具有产业指标意义。浙商证券指出，Anthropic的S-1文件提供了首个经审计、资讯口径完整的尖端AI模型公司公开财务基准。

公司计划于11月中旬在那斯达克挂牌，正式定价后，将为中国大陆AI模型公司智谱(02513-HK) 、MiniMax(00100-HK) 等提供海外估值参考，有望带动相关族群估值修复。

报告也提到，尖端AI模型之间的能力差距正在缩小。根据Artificial Analysis智慧指数，截至2026年11月上旬，排名前七的模型分数均落在55至60分，最高与最低仅相差5分，显示模型领先优势的维持时间已缩短至季度规模，单一模型或推理能力的领先，已不再足以形成长期定价优势。