重资产股票跑赢轻资产的趋势已持续一年多，如今迎来关键转折点。高盛欧股策略团队周二 (7 日) 发布最新报告指出，代表「重资产、低淘汰风险」的 HALO 交易，其第一阶段的「估值修复」已基本完成，市场正开启以「获利兑现」为核心驱动力的第二阶段，这意味着相关股票过去因「便宜」而被买入，未来将依靠「真正赚钱」来支撑股价。

高盛构建的 HALO 配对交易做，即做多重工业、能源、公用事业等重资产股票，同时做空软体、服务等轻资产股票，今年迄今上涨约 20%。

尽管美伊地缘冲突初期曾导致重资产股一度回落 7%，但跌势迅速反弹，目前水位已较冲突前高出约 2%。

高盛分析指出，美伊战争反而强化 HALO 的底层逻辑，也就是能源安全与工业自主叙事愈发清晰，石油天然气 (占篮子约 10%) 与公用事业 (占约 10%) 直接受惠，基础设施族群则凭借通膨连动机制展现韧性，唯独占比约 10% 航太与国防类股表现不及预期，高盛归因于连 4 年大涨后的获利了结，但维持中期乐观判断。

数据显示，重资产股当前 12 个月远期本益比约 14.5 倍，与轻资产股 16 倍差距已大幅缩小，标志着第一阶段估值重估告一段落，但高盛称故事远未结束。

首先，资本开支占销售额比率处于多年高位，历史数据显示其与重资产股相对估值呈正相关；其次，高利率环境压制依赖远期现金流定价的轻资产股，AI 浪潮更增加了对其商业模式持久性的不确定性；再者，高通膨环境下，重资产企业帐面价值恐低估资产的实际重置成本。

更关键的转折在于获利动能的切换。过去，轻资产公司 EPS 增速持续领跑，但格局正在逆转。今年迄今，重资产股获得欧洲所有篮子中最强的正向 EPS 修正，轻资产股则接近零甚至略负。市场普遍预期，今年重资产股 EPS 增速将达 15% 至 16%，轻资产股约为 10%，为多年来首见。

对此高盛解释说：「下一阶段不需要进一步的估值扩张，甚至不需要显著的盈利上调，它只需要兑现。」此话这意味着个股分化将加剧，唯有能兑现获利预期的公司才能跑赢大盘。

支撑 HALO 逻辑的核心是规模罕见的全球资本开支扩张。2026 年全球资本开支预计增长约 13%，远高于 2% 的历史中位数；2027 年预期亦持续上调，资本开支占销售额比率已达多年最高，逆转过去十年的投资不足。

当前，本轮周期高度集中于资料中心、半导体、公用事业和国防四大领域，预计将占 2026 年全球资本开支总额的 40% 以上 (2022 年仅 25%)，化工、建筑设备等传统行业则相对疲弱。

这种集中度本身就是结构性信号，AI 投资、能源转型和再工业化是核心驱动力，而非简单的库存回补。

HALO 并非欧洲特例。高盛在美国、亚太、日本和新兴市场均观察到一致规律：自 2022 年以来，亚太重资产股累涨 112%(轻资产跌 15%)，美国重资产涨 71%(轻资产涨 25%)，欧洲重资产涨 92%(轻资产跌 2%)，日本重资产涨 37%(轻资产跌 7%)。

差异在于，美股市场轻资产，尤其是大型科技股，权重远高于其他地区，部分解释今年以来非美市场的强势，这也意味着在轻资产权重较低的市场，HALO 的重估空间可能更大。

从资金面来看，尽管过去 12 个月欧洲价值型基金净流入约占资产管理规模 (AUM) 的 3%，成长型基金则流出约 15%(EPFR 数据)，但价值基金相对成长基金的累计流量仍处于约 - 30% 的历史低位，显示长期欠配置状态远未修复。

高盛看好的重资产方向集中在五大主题：拥有电网、管网等难以复制资产的基础设施；掌控核心资源的基础材料；具备专业制造能力与地缘需求的航太与国防；拥有大规模生产网路的制造与消费平台；以及支撑数位经济的科技物理层 (半导体设备、电信网络)。

高盛总结指出，轻资产不会消失，但其「无争议赢家」的地位已动摇。

AI 时代最大变化是投资者对「终值」信心的下降，而重资产企业凭借稀缺的实物资产、高进入门槛和有限的技术淘汰风险，正将资本密集度转化为抵御颠覆的护城河，但在供给弹性极低、新产能建设需时数年的领域如电力、半导体设备，现有资产的定价权与获利能见度正持续提升。