美股多头气势如虹，标普 500 指数已连续八周上涨，那斯达克 100 指数近期更写下近 40 年来最高的短周期风险调整回报之一。然而，高盛避险基金业务主管 Tony Pasquariello 在最新报告中提出警示：债券市场正以一种「通常会令股市开始感到不安」的方式演变，投资人不应忽视潜在的波动风险。

Pasquariello 在报告开篇即重申其一贯立场：当前仍是一轮牛市，主要趋势明确向上。他援引标普 500 指数在新冠疫情及后疫情时代的走势，认为图表同时印证了上行趋势的延续性，以及近期出现一定程度整固的风险。

从基本面角度，他列出三项多头核心论据：

企业获利强劲：第一季每股盈余年增达 26%（含私人持仓相关的其他收入），且未来一段时间双位数成长有望延续。

此外，即使是在一连串总体经济逆风下，标普 500 指数 12 个月远期盈余预期自新冠疫情前已翻倍。

AI 资本支出超级周期持续推进： Pasquariello 强调，这一主题的规模持续被市场低估。

资金流入持续稳定： 美国家庭与企业每日持续带着买入指令进场。

值得关注的是，2028 年到期的标普 500 股息互换期货，在第一季财报季期间出现明显上扬，并在辉达 (NVDA-US) 宣布将每股股息从 1 美分提升至 25 美分后进一步跳涨，为基本面向好提供了额外佐证。

短期技术面过热，杠杆资金大举涌入

尽管长期逻辑清晰，Pasquariello 对当前市场的短期结构表达了明确的谨慎态度。

他指出，在标普 500 连八周上涨、那斯达克 100 创下逾 40 年高点短周期回报的背后，技术面已呈现相当程度的拉伸。

与此同时，市场近期出现对高速弹性品种的集中追逐，包括杠杆半导体 ETF、涨幅居前个股的短期买权，以及热门主题篮子策略。

Pasquariello 认为，这种对杠杆部位的大规模增持，是当前市场局部风险积累的重要讯号。

综合技术面偏紧与杠杆资金大量涌入两项因素，Pasquariello 直言，其直觉判断是「夏季行情将会更加棘手」。

债市构成压制，操作建议三管齐下

在所有近期风险因素中，Pasquariello 将债券市场的动向列为最值得关注的变数，明确表示债市目前的运动方式已对股市形成压制。

基于此判断，他提出三项操作层面的结论：

其一，预计已实现波动率将会上升，波动将从因子层面蔓延至指数层面，市场在多空双向均存在出现「气穴」，即双向剧烈波动的较高风险。

其二，投资人应保持灵活移动的能力，在资产组合中提升流动性偏好，以因应潜在的急速震荡。

其三，他仍坚持「做多 Delta、做多波动率」的整体部位，并建议以全球债券空头来对冲股票多头敞口。

Pasquariello 框架的核心逻辑在于：长期趋势与短期风险并存。投资人既不应因局部杂讯而放弃多头方向，也不应对债市讯号所预示的波动加剧风险掉以轻心。