摩根士丹利分析师 Brian Nowak 团队于 12 日发布最新研究报告，将 Meta(META-US) 、亚马逊 (AMZN-US) 、微软 (MSFT-US) 、Google(GOOGL-US) 、SpaceX(SPCX-US) 五大超大规模云端业者的 2027、2028 年资本支出预测，分别大幅上调 9% 与 10%，推升至约 1.2 兆美元及 1.4 兆美元的规模。

Nowak 此次上修预测的直接导火线是硬体成本上涨。报告指出，GPU 相关成本约上涨两成，主要来自两大方向，包括机架内部成本上扬和机架外部成本攀升。

其中，记忆体价格大幅走高。以 Blackwell 世代（GB300、GB200）机架为例，记忆体占整体成本比重已从个位数低点攀升至个位数高段；到了下一代 Vera Rubin 机架，记忆体占比更一举跃升至约 25%。

此外，电气与机械设备交期拉长、建筑材料短缺、技术劳工不足，加上业者逐渐转向「电表后方」自建电力方案，多重因素共同推高资料中心的建置成本。

大摩测算， GB200、TPU 和 Trainium 的机架外成本约为每兆瓦 1100 万至 1300 万美元，而下一代 GB300、Vera Rubin 和 Rubin Ultra 则进一步升至约每兆瓦 1600 万至 1900 万美元。

换算成每 GW（十亿瓦）资料中心的建置成本：GB200 约 350 亿美元，GB300 约 390 亿美元，Vera Rubin 约 490 亿美元；至于客制化 ASIC 晶片，Google TPUv7 约 270 亿美元，亚马逊 Trainium3 约 200 亿美元。

除了成本压力，Nowak 也点出另一个结构性因素。资料中心从动工到正式启用的周期，如今已拉长至最长三年。

与此同时，社会对资料中心开发案的反弹声浪升高，加上 2028 年美国总统大选前的政治不确定性，促使云端业者抢先动工、借此凸显创造就业机会的效益。

这些因素进一步推升通膨压力，也加速了资本支出的前置化。

算力估将翻近四倍　从 30GW 冲向 120GW

Nowak 预测，五大云端巨头的可用算力将从 2025 年的约 30GW，成长至 2028 年约 116.6GW，增幅接近四倍。

各家公司展望如下：

• 亚马逊 AWS：2028 年达 35GW，规模居五者之冠
• Google：2028 年达 31.6GW，新增算力最多，2027、2028 年分别新增 9GW、11GW
• 微软：2028 年达 20.3GW
• Meta：2028 年达 21.2GW，较 2025 年底约 3.5GW 大幅跃升；2026、2027 年新增算力中，分别有 55%、90% 来自自建，其余则仰赖第三方供应

Meta：五项「隐藏看涨期权」尚未反映在股价

大摩维持 Meta 为首选标的，目标价 775 美元，隐含约 15% 上涨空间，评等维持「超配」。

Nowak 认为，市场目前只顾着「惩罚」Meta 居高不下的资本支出，却未给予其潜在营收应有的估值肯定。

报告列出五项尚未被市场定价的获利成长动能，包括：

• Neocloud（云端算力转租）变现：每股盈余上行空间约 2.97 美元
• Meta AI：约 2.89 美元
• 搜寻业务：约 1.91 美元
• API 营收：约 1.90 美元
• 订阅服务机会：约 0.94 美元

若全数兑现，可在基准每股盈余约 33 美元的基础上，再贡献约 10 美元，代表 Meta 目前股价对应 2028 年本益比实际上仅约 15 倍：

Meta 近期推出的 Muse Spark 1.1 模型 API 定价，较竞争对手低了 30% 至 85%。大摩测算，每 100 百万瓦算力投入 API 业务，可望创造约 85.88 亿美元营收，对应每股盈余约 1.91 美元，占 2028 年每股盈余预估约 6%。

在基准情境下，大摩假设 Meta 1,500 万广告主中有 25%（约 400 万家）每月为其产品支付约 200 美元，同样可带来约 80 亿美元营收与约 2 美元每股盈余。

报告指出，Meta 仅需分配约 100 百万瓦的 GB300 算力即可支撑这项 API 业务，相较于其 2028 年底预估约 21GW 的算力基础，扩张空间相当充裕。

大摩最新调整估值模型，将 Meta 2027 年、2028 年的资本支出预估分别上修至 2,250 亿美元与 2,500 亿美元，较原先预估增加 29% 与 22%，并纳入 400 亿美元新增发债计划。

由于折旧成本将随资本支出增加而上升，该行将 2027 年、2028 年每股盈余预测分别下修 3% 与 7%，至 32.99 美元及 33.41 美元；不过，受惠于营收展望改善，2028 年营收预估则小幅上调 1%。

大摩并将估值基准延后至 2027 至 2028 年平均获利，以 23 倍本益比计算，维持 Meta 目标价 775 美元。

亚马逊：AWS 成长动能恐遭低估

Nowak 将亚马逊 2027、2028 年资本支出预估分别上调 15%、29%，达 3,080 亿美元及 3,180 亿美元。

与 Meta 不同的是，亚马逊每股盈余预估不减反增，主因是 AWS 营收预测同步大幅上修。2027、2028 年 AWS 营收分别上调 3%、7%，对应年增率 40%、36%，绝对值达 2,435 亿美元及 3,316 亿美元。

折旧增加的负面影响，被更强劲的 AWS 营收成长所抵销，2027、2028 年每股盈余因此分别上调 2%、3% 至约 11.53 美元、15.05 美元。

Nowak 认为，市场目前对 AWS 的营收成长预测过于保守。报告指出，即便采用大摩自身对 2026、2027 年 AWS 35%、40% 的成长预测，换算每增加一瓦算力所对应的营收仅 7 美元、9 美元，「可以说是相当保守的估算」。

此外，Nowak 预期 AWS 未履约订单将在第二季季增 1,100 亿美元，达到约 4,750 亿美元，主要来自私人实验室的大型合约，这将强化市场对其多年期成长动能持续性的信心。

大摩给予亚马逊目标价 330 美元，是以 2027、2028 年平均每股盈余约 13 美元，乘以约 25 倍本益比计算，对应约 1.4 倍 PEG 值，较同业平均折价约 30%。

Google：全端 AI 优势明显　但短期恐受算力瓶颈压抑

大摩给予 Google 目标价 415 美元，隐含约 16% 上涨空间，评等维持「超配」。

Nowak 预估 Google 云端业务 2026 年第二季、全年成长率分别达 77%、78%；搜寻业务同期成长率则为 17.5%、16%，2027、2028 年成长率预估为 11%、8%。

不过，Nowak 特别提醒一项战术性风险，指出 Google 目前正处于算力吃紧状态，其近期与 SpaceX 签署的算力租赁协议即为佐证。算力瓶颈恐拖累其短期营收成长或新产品发布节奏，此一风险程度相对高于 Meta 与亚马逊。

此外，Google 新一代模型 Gemini 3.5 的发布时程，已落后于该公司在 I/O 开发者大会上原订的规划。大摩表示，将密切关注下半年 Gemini 系列模型的后续产品化进展。