SpaceX 近日正式向美国证券交易委员会（SEC）递交长达 280 页的 S-1 上市文件，这也是这家创立 24 年、长期维持非上市身份的航太企业，首次全面公开其财务与业务细节。

根据市场目前流出的规划，SpaceX 此次 IPO 估值目标上看 1.75 兆美元，募资规模约 750 亿美元。若顺利上市，将超越沙乌地阿美，改写全球史上最大 IPO 纪录。

招股文件显示，SpaceX 目前将业务划分为三大核心领域，包括航太发射（Space）、卫星连网（Connectivity）以及人工智慧（AI）。

财务方面，SpaceX 于 2025 年全年营收达 186.74 亿美元，较前一年成长 33%；不过，公司同年仍出现 25.89 亿美元营业亏损，净亏损更扩大至 49.37 亿美元。

到了 2026 年第一季，虽然营收达 46.94 亿美元，但单季净亏损已高达 42.8 亿美元，几乎逼近 2025 年全年亏损水准。

Starlink：全球最赚钱的宽频业务之一

连接板块以星链（Starlink）为核心，是 SpaceX 目前唯一盈利的业务。

2025 年 Starlink 营收 113.87 亿美元，年增近 50%；经营利润 44.23 亿美元，年增逾 120%；调整后 EBITDA 利润率高达 63%，在全球科技公司中名列前茅。

用户成长同样强劲：从 2023 年底的 230 万户，攀升至 2026 年 3 月底的 1,030 万户，年增率达 105%，服务覆盖 164 个国家及地区。

然而，每用户平均月收益（ARPU）持续下滑，从 2023 年的每月 99 美元降至 2026 年第一季的 66 美元，三年跌幅达三分之一。

SpaceX 将此解释为国际化扩张的必然稀释，因为中低收入国家用户付费能力较弱。目前用户规模翻了 4.5 倍，仍足以抵销 ARPU 下滑，但长期能否触底，招股书并未给出预测。

下一个重要催化剂是 V3 卫星。预计 2026 年下半年透过星舰（Starship）开始部署，单颗容量达 1Tbps，为现有 V2 Mini 卫星的 20 倍。

航太板块：市场垄断地位，却持续烧钱研发

2025 年，SpaceX 旗下猎鹰 9 号与猎鹰重型火箭共完成 165 次入轨发射，占全球质量入轨份额逾 80%，任务成功率超过 99%。

然而，航太板块仍录得 6.57 亿美元经营亏损，研发支出高达 30.04 亿美元，几乎全数流向 Starship 计划。

招股书披露，SpaceX 迄今已在 Starship 累计投入逾 150 亿美元，远超马斯克 2018 年估计的上限。

5 月 22 日，Starship 完成第 12 次试飞，这也是全新 V3 版本的首次飞行测试，马斯克称之为「为人类探索拿下关键一分」。

此次成功对 6 月路演前的投资人信心具有重要意义。

xAI：AI 军备竞赛的烧钱机器

2026 年 2 月，SpaceX 完成对马斯克旗下 AI 公司 xAI 的全股票换股并购，此后每季亏损急剧扩大。

2025 年全年 AI 板块经营亏损 63.55 亿美元；2026 年第一季资本支出达 101 亿美元，其中 77 亿流向 AI，占比 76%。

xAI 核心资产包括 Grok 大型语言模型（最新版本为 4.3）、X 社群平台（月活跃用户约 5.5 亿），以及代号 Colossus 与 Colossus II 的超级算力丛集，合计算力约 1 吉瓦，是目前全球最大的单一 AI 算力丛集之一。

目前 xAI 最大外部客户为 Anthropic，双方于 2026 年 5 月签署协议，Anthropic 承诺每月支付 12.5 亿美元租用算力，合约总值约 400 亿美元，效期至 2029 年 5 月。

但据《The Information》调查，该协议任一方均可提前 90 天通知取消，400 亿美元的大单，最快 90 天即可形同虚设。

马斯克握 85% 投票权，火星移民列薪酬条件

SpaceX 采用双重股权结构：本次 IPO 发行的 A 类股每股 1 票，马斯克持有的 B 类股每股 10 票。

IPO 完成后，马斯克仍将掌握 85.1% 的合并投票权，公司将以「受控公司」身份在那斯达克挂牌，豁免多数独立董事的治理要求。

马斯克的薪酬结构同样引人瞩目。根据招股书内容，马斯克 2025 年的现金薪酬仅约 5.4 万美元，但其持有的大量股权奖励，附带极具野心的行权条件。

其中，一批高达 10 亿股的 B 类股，必须在 SpaceX 成功于火星建立至少 100 万人口的永久人类殖民地，且公司市值突破 7.5 兆美元后，才能正式行权。

另一批约 3.021 亿股则与「非地球资料中心」计划挂钩，要求 SpaceX 完成太空资料中心建设，并将企业估值推升至 6.6 兆美元。

不过，招股书并未说明 SpaceX 预计何时展开载人登陆火星任务。由于这些股权激励条件规模庞大且高度前瞻，市场也难以评估未来可能出现的股权稀释幅度。

此外，文件也首度大规模揭露 SpaceX 与特斯拉 (TSLA-US) 之间的关联交易。2025 年，SpaceX 向特斯拉采购总值 1.31 亿美元的 Cybertruck，以及约 5.06 亿美元的 Megapack 储能设备；另一方面，xAI 此前也曾向特斯拉支付约 7.31 亿美元的相关费用。

值得注意的是，特斯拉在整份招股书中共被提及 87 次，显示双方关系紧密。SpaceX 也透露，未来仍将持续探索与特斯拉之间更多潜在的策略合作机会。

1.75 兆美元，赌的是什么

纽约大学金融学教授达摩达兰以折现现金流分析得出约 1.22 兆美元的估值，较目标 IPO 估值低约三成，并指出当前定价完全建立在对马斯克个人的信任之上。

按 1.75 兆美元估值换算，SpaceX 市销率约 94 倍，远高于亚马逊 (AMZN-US) AWS、微软 (MSFT-US) Azure 等成熟云端业务的 12 至 15 倍。市场的 FOMO（错失恐惧）情绪正主导定价逻辑，然而历史上超大市值 IPO 上市后普遍跑输大盘。

分析人士指出，投资 SpaceX 有三大关键观察指标：

• 一是 Starship 商业化时间线，2026 年下半年能否如期执行首次轨道载荷任务；
• 二是 Anthropic 合约能否在 2029 年到期前维持，抑或提前终止；
• 三是 Starlink ARPU 能否止跌，若进一步跌破 50 美元，连接板块利润率将承压。

这份招股书最终呈现的，是一个深刻的矛盾体：一边是全球增速最快、利润率最高的卫星宽频业务，另一边是资本消耗堪比核电厂建设的 AI 豪赌。而将两者缝合在一起的，是一个握有绝对控制权、立志在火星建立文明的马斯克。

分析指出，投资人买入 SpaceX，买的究竟是公司，还是马斯克？以 1.75 兆美元入场，需要它成功到什么程度才不亏？然而这份答案，招股书没有给出。