美股债周三 (29 日) 上演双杀，不少投资人将原因归咎于联准会（Fed）决议中出现 3 张支持升息的反对票，认为市场是受到偏鹰派政策讯号冲击。然而，若回头检视整场联准会决议与主席华许（Kevin Warsh）记者会内容，市场真正关注的焦点，或许并非决议本身，而是华许在回答提问时，意外透露出的政策思维，引发市场对联准会抑制通膨决心的质疑，让「债券义警」（Bond Vigilantes）感到愤怒。

美债市场也因此出现罕见走势。30 年期美债殖利率单日飙升 10 个基点，突破 5.21%，创下 2007 年 6 月以来新高；相较之下，2 年期美债殖利率则大跌 5 个基点，使殖利率曲线快速陡峭化。与此同时，市场通膨预期升高、美元走弱，美股尾盘同步重挫，形成股债双杀局面。

联准会决议本身并非市场焦点

事实上，本次联准会决议并未带来太多意外。联准会如市场预期维持利率不变，货币政策声明内容改动极少，再度刷新近 20 年来最精简纪录。

虽然此次 FOMC 以 9 票赞成、3 票反对通过决议，反对者皆主张应升息 25 个基点，也是 2016 年以来首次出现三张方向一致的反对票，但从市场反应来看，自决议公布至华许记者会开场期间，金融市场整体仍维持相对平稳。

真正的转折，出现在记者提问阶段。

一段回答引发市场重新解读

记者询问华许，在取消前瞻指引后，联准会如何透过市场讯号判断政策方向，以及近期市场变化是否意味着政策利率应更高。

华许回应表示，希望投资人能独立于联准会讯息进行交易，让央行得以观察未受干扰的市场讯号，因此联准会近来刻意减少对市场的前瞻指引。

他并指出，目前不仅名目利率，实质利率也已出现明显紧缩，近期市场本身已替政策制定者完成相当多的工作。

表面上看，这段谈话并无特别之处，但市场却迅速赋予不同解读。

根据有「新联准会传声筒」之称的记者 Sam Goldfarb 分析，华许的谈话似乎暗示，由于近期长天期公债殖利率持续攀升、借贷成本已明显提高，因此联准会短期内未必需要透过进一步升息来压抑通膨。

长短天期殖利率背离 市场开始重新定价

这项解读迅速反映在债券市场。市场一方面压低 2 年期公债殖利率，代表投资人降低联准会近期升息预期；另一方面则大幅抛售长天期公债，推升 30 年期殖利率，以反映未来更高的通膨风险。

同时，通膨保值债券（TIPS）与一般公债殖利率利差同步扩大，也传递出市场通膨预期升温的讯号。

利率市场定价亦显示，联准会 9 月升息机率下降，但 12 月升息机率反而有所提高，反映市场开始重新调整对政策路径的预期。

「债券义警」开始用市场投票

不少市场人士认为，真正推动此次行情的，是「债券义警」（Bond Vigilantes）的集体反应。

市场担心，华许虽然在言论上维持抗通膨立场，但实际政策未必足够强硬，因此开始要求更高的长天期殖利率补偿未来数年的通膨风险，同时降低联准会近期立即升息的预期，最终造成殖利率曲线出现自 1990 年代中期以来最剧烈的陡峭化之一。

Natixis 企业及投资银行美国利率策略主管 John Briggs 表示，投资人担心华许「口头上对通膨态度强硬，但实际行动却不尽如人意」。

Highline Asset Management 固定收益董事总经理 Ben Emons 则认为，殖利率曲线快速陡峭化，代表市场开始质疑联准会政策策略的可信度。

他指出，若联准会只是维持鹰派言论，而未采取相应行动，一旦通膨再次升温，市场恐怕会认为联准会反应过慢。

Brandywine Global Investment Management 投资组合经理 Jack McIntyre 也表示，长债殖利率急升反映的是市场缺乏信心，长天期债券投资人并不相信华许能有效压制通膨。I

nteractive Brokers 首席策略师 Steve Sosnick 更直言，市场正在戳破华许在通膨议题上的「虚张声势」，而当债券市场开始大幅调整后，股市跟随下跌几乎已成必然。

杰克森霍尔年会成下一个观察焦点

在债券市场剧烈波动带动下，美股同步承压。联准会决议公布后，标普 500 指数一度走高，但终场转跌 1.5%；道琼工业指数重挫逾 1,100 点，创下 2025 年 4 月以来最大单日跌幅；那斯达克指数亦下跌 1.7%。

市场目前也将焦点转向 8 月底举行的杰克森霍尔（Jackson Hole）全球央行年会。华许在记者会中表示，自己可能出席会议，但是否发表演说，以及演讲内容，目前仍未确定。

由于杰克森霍尔历来被视为联准会释放重大政策讯号的重要场合，金融市场也将持续观察华许是否会进一步厘清其货币政策立场，以及能否重新建立市场对联准会抗通膨决心的信心。