随着美股迎来这个夏季最具关键的一周，两项态势已然明朗：市场不再只围绕AI题材交易，而债市波动也证明，市场催化剂绝非只会带来上涨。

这正是8月底关键行情的背景。辉达(NVDA-US) 将于周三(26日)公布财报，堪称市场每季对AI交易最接近「公投」的一刻。紧接着周五(28日)，美国联准会（Fed）主席华许将首度在杰克森霍尔全球央行年会发表主题演说，目前市场正热议美国财政部如何因应长天期公债抛售。

AI退烧但资金没走 市场轮动扩大

在迎接这些变数之际，确实有必要厘清目前股市的确切位阶。尽管部分科技股已见反弹，资金自 AI 族群的轮动却未曾停歇。

过去5个交易日，表现最佳的反而是追踪所谓「AI受害者」的股票组合，以及对通膨敏感、或在停滞性通膨环境中较具优势的标的。相较之下，半导体与资料中心类股明显走弱。

一项数据尤其能说明目前市场格局。高盛广泛AI股票篮子与剔除AI股后的标普500指数，40日相关系数首度大幅转为负值，目前约为负0.6。这显示撤出AI的资金并没有离开股市，而是转而流向其他类股。

这绝不意味着人工智慧的故事已经破灭。位居AI基础建设核心的企业，目前仍贡献标普500约一半的获利成长。另一方面，标普500成分股中位数企业上季获利成长14%，显示企业获利成长基础也正逐步扩大。

彭博报导，Anthropic年化营收已突破650亿美元，OpenAI则达约400亿美元，这些数据让原本担心AI终端需求是否真实存在的投资人稍感安心。但更棘手的问题仍未解决：最终谁会胜出？庞大的资本支出能否带来回报？AI算力究竟值多少钱？

目前市场高度关注的一项Token成本指标——Silicon Data大型语言模型（LLM）支出指数——已较5月高点下跌近一半。这项数据如今不仅成为交易室热门话题，甚至在社群媒体上也出现大量教导使用者如何节省模型成本的讨论。

不过，Ornn平台数据显示，大型AI实验室8月的Token定价并未明显下降。无论实际价格趋势如何，这项指数受到市场高度关注，本身就反映出当前投资人的情绪。

与此同时，超大规模云端服务商（hyperscalers）的信用利差持续攀升，也进一步加剧市场对AI投资报酬率的疑虑。

美债殖利率再掀波澜 华许登场受瞩目

另一项较缓慢发酵的风险则来自利率。美国30年期公债殖利率上周一度触及5.30%，直到美国财政部宣布至少将长天期公债买回规模提高一倍后，殖利率才稍微回落。

衡量美债波动率的MOVE指数目前接近70，虽远低于3月受战争影响时的高点，但距离冬季时的平静水准仍有一段距离。

目前市场紧张情绪仍只是持续升温，尚未真正沸腾，而新任Fed主席此时即将登场发声。

一切背后还有地缘政治因素。布兰特原油价格持续站在每桶90美元以上，今年以来累计上涨逾50%，不仅支撑能源股，也加剧通膨疑虑，并延长长天期债市的不安情绪。

投资人部位变化同样反映出8月市场的特殊氛围。8月中旬当周，避险基金每天都在买进美股，过去3周累计买盘更创2020年3月以来最大规模。

不过，追价力道如今并未持续增强，反而开始降温。高盛Prime Desk数据显示，上周全球股票遭到净卖出的速度创两个月最快。

标普500指数买权交易量也已从7月的狂热状态恢复正常。目前的买盘更像是投资人有节制地重新进场，而非过去两年常见、不顾一切追逐急涨行情的情况。

逾1兆美元回购撑盘 但下档风险正在累积

市场进入本周之际，仍有一系列因素提供坚实支撑，但若关键事件朝不利方向发展，也可能瞬间打开下方风险。

目前约96%的标普500成分企业正处于可实施库藏股的窗口期，已授权回购规模超过1兆美元，持续为市场提供买盘支撑。趋势追踪型基金则持有约1,400亿美元全球股票，在基本情境下仍会小幅增加部位。

然而，风险结构并不对称。如果未来一个月市场出现严重回档，这类系统化策略可能在全球市场卖出超过1,500亿美元股票，而第一波卖出触发点约在目前指数水准下方4%。本周一连串重大事件，将决定这项风险结构究竟由哪一面主导。

整体而言，资金流向仍对股市有利，选择权Gamma逐渐趋稳，而资金撤离纯AI题材、转向其他类股，看来也是相对健康的轮动。

不过，市场逐渐转向防御型类股，显示风险偏好正在降温；偏斜度（skew）进一步走陡，也反映部分投资人开始增加避险，以因应利率与AI内在价值的不确定性。只要市场维持夏季淡静格局，这种状态仍可能延续。

问题在于，一旦坏消息集中出现，市场目前的避险部位仍处于今年最低水准，既有支撑也尚未真正接受压力测试。眼下这道「地板」依然稳固，但一旦下方活板门被打开，情势可能迅速改变。

本周市场或许就会知道，现有支撑究竟能承受多大的压力。