日元近期展开凌厉反攻，美元兑日元两个交易日内大跌2.3%。尽管亚系货币整体走强也带来助力，但这波日元升势与过往明显不同，主要动力并非日本政府进场干预，而是市场对日本银行加快升息的预期急遽升温。

不过，当日本债券市场已反映未来半年升息四次，日本经济基本面能否支撑如此快速的紧缩步调，仍存在相当大的疑问。

市场虽一度传出日本当局进行汇率询价的消息，但无论从盘面反应或官方消息来看，都没有证据显示日本政府已实际干预汇市。相较之下，汇率与利率市场的变化显示，日本升息预期迅速攀升，才是这轮日元反弹的主导因素。

市场甚至一度传出，部分日本官员支持日银9月升息2码。不过，分析认为，日银一次升息2码的机率微乎其微，因为在9名政策委员中，可能支持大幅升息者仅有2人，难以形成多数共识。

半年升息四次定价过头？

即使不考虑9月升息2码的可能性，目前日本公债殖利率曲线仍已完全反映日银未来半年升息四次，终点利率上看1.9%至2.0%。这样的紧缩速度，与日银过去每年仅升息一至两次的步调相比，显得格外激进。

若日银真在半年内升息四次，将是过去从未出现的速度，也意味日本可能由渐进升息转入快速升息周期。然而，问题在于，日本当前的经济与通膨条件，是否足以支撑市场所押注的政策路径。

今年日本薪资成长表现强劲，输入性通膨也有升温迹象，确实为日银持续、渐进升息提供理由。不过，日本通膨的内生动能仍然偏弱，服务业消费者物价指数持续徘徊在约1%的低档，显示需求带动的价格压力并不强劲。

经济基本面难撑激进紧缩

快速升息除了可能对企业与家庭造成压力，也将显著加重日本政府的财政负担。若与其他亚洲经济体横向比较，日本支持升息的基本面条件甚至明显弱于南韩，市场目前的激进定价因此值得质疑。

回顾历史，日本曾在1990年代经历一轮快速升息，但当时正值泡沫经济高峰，名目国内生产毛额成长率高达8%。如今日本名目GDP成长率仅约3%至4%，经济环境与当年相去甚远，能否承受同样快速的升息节奏，答案并不明朗。

换言之，日银仍有逐步升息的基础，但要直接进入快速紧缩周期，恐怕缺乏足够的经济条件。当前债市所反映的升息路径，可能已比日银实际能够采取的行动更加激进。

美元走势仍是关键变数

由于市场升息预期可能过度反应，美元兑日元看似逐渐浮现逢低买进的价值，但目前仍不宜急于进场。美元兑日元的走势不只受到日元影响，美元本身的重要性更高，目前美国正进入关键经济数据公布期，若非农就业等数据低于预期，美元兑日元仍可能进一步跌破155。

此外，历史经验显示，9月往往较容易出现市场波动升高的情况，对买进美元兑日元等利差交易相对不利。

日元这波反攻虽由升息预期推动，但市场是否高估日银紧缩幅度，仍需等待经济数据与政策讯号进一步验证。9月行情才刚揭幕，日元后续能否延续强势，关键仍在日银是否真有能力跟上市场押注的快速升息脚步。