「货币贬值交易」盛行多年，但摩根大通最新分析指出，若将这项交易策略简化为做空美元，投资人可能反而押错方向。该行认为，财政赤字、通膨与货币供给扩张确实有利黄金及大宗商品等硬资产，但硬资产受惠于货币购买力下降，并不代表美元必然同步走弱。

摩根大通指出，在全球通膨环境下，美元仍受到较高实际收益率支撑。目前市场定价的美国实际政策利率接近2%，美元相对全球其他货币的收益率优势已处于近40年高位；美元目前的收益率更高于全球逾50%的货币，创25年来最高水准。

此外，该行估算美元相对公允价值低估约3%至4%，代表美元同时具备实际收益率优势与一定估值缓冲，直接押注美元大幅贬值的难度相对提高。

实际收益率优势支撑美元

摩根大通认为，目前货币市场更值得关注的并非美元是否全面贬值，而是不同货币之间的实际收益率与利差差异。

在美国实际政策利率仍维持较高水准的情况下，美元相较其他主要货币具有明显收益率优势，进一步提高美元的持有吸引力。

另一方面，美元目前估值并未处于高位，较公允价值低估约3%至4%，也为美元提供一定支撑。

摩根大通同时指出，通膨并非美国独有现象，全球多国均面临通膨压力，各国央行也同步收紧货币政策，因此美元并不具备因其他经济体货币政策明显宽松而持续走弱的条件。

该行并援引「美元微笑」理论指出，只要全球经济维持韧性、且美国收益率持续高于其他经济体，美元在全球经济稳健成长的中间情境下，仍可能维持较强表现。

利差交易取代全面做空美元

在此背景下，摩根大通认为，若投资人看好通膨升温及货币购买力下降，外汇市场更适合透过货币间的相对利差来表达，而不是全面押注美元走跌。

该行较看好实际收益率较高、能提供收益率缓冲的货币，其中包括部分高收益率的能源出口国货币。相较之下，实际收益率偏低且对经济周期高度敏感的货币，则较容易受到利差及经济成长压力影响。

摩根大通将瑞典克朗（SEK）、纽西兰元（NZD）及加币（CAD）列为较明显的脆弱货币。

以加币为例，尽管加拿大货币具有大宗商品曝险，但摩根大通认为，这项优势仍不足以完全抵销其较高的景气循环敏感度及相对较弱的利差。

因此，就战术交易而言，该行认为更适合做多美元、做空这些低收益率且对景气循环敏感的货币，透过相对利差而非美元绝对方向来布局「货币贬值交易」。

日元成为主要例外

在上述做多美元的框架下，日元则是主要例外。

摩根大通指出，日本政府养老金投资基金（GPIF）潜在的投资组合再平衡，可能带来规模可观的日元买盘；另一方面，日本央行加快政策正常化，也提高日元的战术吸引力。

不过，该行认为，若日元要进一步持续升值，仍需要政策实际落地。摩根大通基准情境维持美元兑日元在155至165区间；若要出现持续性的下行突破，可能需要美国经济明显恶化，或美国当局明确介入以压低美元。

此外，日元近期已快速升值，美元兑日元也进入深度超卖区域，代表部分日元升值预期可能已提前反映在市场价格中。

摩根大通最终强调，「货币贬值」与「美元崩跌」并不能画上等号。即使美元没有全面走弱，黄金及大宗商品等硬资产仍可能受惠于货币购买力下降；至于美元本身，则仍受到高实际收益率、强劲利差及相对低估等因素支撑。