市场对美国联准会（Fed）重新启动升息的疑虑升温，也让1980年代末期一段值得警惕的货币紧缩周期重新受到投资人关注。花旗研究最新量化宏观策略报告指出，当前宏观环境与1988至1989年紧缩周期的相似度明显提高，在中东局势再度升温、通膨压力重新出现之际，跨资产配置逻辑也正在发生变化。

花旗研究分析师Alex Saunders与Vinh Vo在近日发布的报告指出，虽然花旗「宏观模型」目前仍维持在「正常」区间，但通膨动能增强、经济意外指数温和走弱，加上金融环境略为收紧，使模型判断的历史相似时期进一步向1988至1989年靠拢。

花旗特别关注的1988至1989年紧缩周期，当时联准会在1988年3月至1989年5、6月期间合计升息16次。天风证券统计，联准会为避免经济重新陷入高通膨，1988年3月开始提前收紧货币政策。

1988年3月30日，联邦公开市场委员会（FOMC）升息25个基点，将联邦基金利率提高至6.75%，之后再进行15次升息，最终联邦基金利率目标升至9.8125%，累计升幅达331.25个基点。

这段时期的典型特征，是经济维持韧性，但通膨压力逐步累积，最终促使联准会持续升息；直到经济活动开始放缓，货币政策才转向宽松。

除了1988至1989年外，花旗模型也将1976至1977年、1996至1997年及2013至2014年列为其他历史参照区间。

经济仍强劲　模型暂未转向紧缩

《华尔街日报》记者、有联准会传声筒之称的Nick Timiraos最新撰文称，投资人已基本认定联准会下周将进行三年来首次升息，更难的问题是之后会怎样。自1990年代以来，联准会仅有一次「一次性」升息。

尽管市场对升息的担忧升高，花旗K近邻（KNN）模型目前仍停留在「正常」区间，尚未转向「金融条件收紧」区间。

报告指出，最新模型更新后，股票超配幅度由2.8%进一步提高至4%；债券与大宗商品仍维持正配置，但部位有所缩减，信用债空头配置则维持不变。

从宏观指标来看，经济成长指标略有改善，PMI标准化分数（z-score）平均值仍处于强劲水准；经济意外指数虽然稍微回落，但绝对水准仍偏正面。

另一方面，过去一个月通膨动能重新升温，金融条件也小幅收紧，目前整体金融条件仍低于长期平均约0.55个标准差。

花旗将目前环境描述为出现「经济过热」症状，也就是成长与通膨指标均略高于长期平均，但目前尚不足以促使模型切换至另一种宏观政体。

不过，报告也提出潜在的下行路径。若能源冲击逐渐演变为持续性因素，无论是由补库需求推动，或是供应流中断造成，都可能透过金融条件收紧与信用利差扩大，进一步将市场推向「停滞性通货膨胀」情境。

花旗押注新兴市场、能源与美元

在跨资产配置方面，花旗模型目前呈现明显的结构性偏好，主要看多新兴市场与美国股票，同时看多日本与英国债券存续期；美国投资级信用债则维持最大空头配置，商品则以能源为核心建立多头部位，外汇方面则转向偏好美元。

股票配置上，新兴市场获得最高配置，美股维持小幅多头；相较之下，欧洲、日本与英国股票则被做空。

利率资产整体超配3.7%，其中日本与英国存续期获得最大的多头配置，美国公债则遭到最大幅度放空，欧洲债券则维持小幅空头。

花旗指出，相关配置部分受到欧洲央行升息后的鹰派前瞻指引，以及法国公债风险溢价上升影响。

商品方面，能源目前是模型认为预期表现最强的资产，配置集中于能源多头，另搭配小幅基本金属多头，以及小幅贵金属空头。报告指出，能源在相对持有成本方面的优势明显高于其他商品类别，基本金属与贵金属的持有成本则明显为负。

外汇方面，市场对日元的偏好已明显降温。英镑、日元及欧元兑美元的预期夏普比率均为负值，使美元成为目前模型最偏好的货币。

花旗认为，这项转变部分受到美国财政部长贝森特针对日本干预汇市问题的表态，以及市场预期日本央行可能更早、更快收紧政策影响。日元先前因相关预期升值后，进一步上涨的动能已经减弱。

趋势策略回稳　商品成为今年最大贡献来源

量化策略表现方面，趋势追踪策略过去一个月录得正报酬，主要受惠于大宗商品与债券上涨，足以抵销股票下跌及外汇近乎持平的影响。

其中，债券趋势追踪策略本月表现明显改善，完全扭转先前年初至今的负报酬，带动整体策略转为正报酬。以今年以来表现来看，大宗商品仍是趋势追踪策略最大的报酬来源，股票则是表现最弱的资产。

套息策略过去一个月同样录得正报酬，主要由商品与债券贡献收益，外汇与股票套息策略则面临压力。

此外，商品价值策略今年以来持续领先，但股票与债券价值策略仍处于负报酬；随着中东局势再度升温，市场重新评估通膨与货币政策风险，债券价值策略表现进一步走弱。

在CTA定位方面，信用债仍维持最大多头部位，而股票与大宗商品多头配置则进一步下降至接近中性。