与联准会(Fed)会议日期挂钩的利率互换合约显示，交易员认为本周升息几乎是板上钉钉。不过，外汇市场更关心的是，联准会重新启动升息后，美元指数是否会迎来新一波升值行情。

利率互换合约显示，交易员认为联准会此次将利率从目前的3.5%，上调25个基点至3.75%的机率约94%。

随着9月升息预期快速升温并逐渐被市场消化，美元指数过去一周明显走高，最近汇价在99.70附近，再度逼近100大关。

嘉盛集团在最新报告中指出，市场目前普遍认为，联准会此次行动不会只是一次性的利率调整，而可能代表新一轮实质紧缩周期的开始。这与今年稍早市场预期联准会可能多次降息的情况形成明显反转。

然而，历史经验显示，联准会升息并不一定会直接推动美元走强。虽然短期利率可能明显上升，但首次升息后美元走势仍存在高度不确定性。

从降息预期转向升息周期

嘉盛集团指出，在联准会9月联邦公开市场委员会（FOMC）会议前，市场对升息的定价已超过90%，几乎意味着升息已成定局。若联准会意外维持利率不变，市场可能重新评估其政策可信度，并可能引发美元及长天期美债殖利率剧烈波动

市场目前也认为，此次升息不太可能像1997年一样仅是单次调整。在美伊战争爆发前，市场原本仍预期联准会今年可能多次降息，但随后预期方向完全逆转，目前市场已开始反映未来多次升息可能性，截至明年6月的殖利率曲线甚至显示，市场预期总计可能升息四次。

若这项预期成真，将代表联准会政策方向完全逆转，不仅结束前一阶段宽松政策，最终利率高度甚至可能超越市场原先预期。

六次升息周期 美元未必同步上涨

为观察升息对市场的影响，嘉盛集团回顾自1994年以来，首次升息发生在前一次降息至少六个月后的案例，共筛选出1994年、1997年、1999年、2004年、2015年与2022年六个升息周期。

分析显示，除了1997年联准会仅进行一次25个基点升息外，其余周期均代表更广泛的升息循环启动。

从短期利率来看，2年期美债殖利率通常会提前反映政策转向。嘉盛集团指出，在上述六个周期中，首次升息时的2年期美债殖利率都高于三个月前水准，显示市场通常会在联准会正式升息前，提前消化紧缩预期。

此次市场也呈现类似情况，随着升息预期升温，2年期美债殖利率持续走高。

不过，首次升息后，2年期美债殖利率走势则有所分歧。在较大规模紧缩周期中，例如1994年、2004年与2022年，殖利率随着联准会持续升息而进一步攀升。

美元与升息关联并非固定

相较于短期债券殖利率，美元走势更难预测。嘉盛集团指出，虽然过往紧缩周期前夕，美元通常会跟随短期殖利率上升，但历史数据显示，即使短期利率持续攀升，美元指数仍可能下跌，代表升息与美元升值之间并不存在必然关系。

其中，1994年与1999年两个升息周期，被嘉盛集团认为与当前市场环境更具可比性。当时联准会都是在利率接近中性水准后开始收紧政策，与2004年、2015年及2022年面临紧急升息压力的环境有所不同。

在1994年与1999年周期中，虽然2年期美债殖利率持续走高，但美元指数初期却呈现相反走势。尤其1994年，即使联准会后续展开激进紧缩，美元仍明显走弱，显示单靠升息不足以支撑美元行情。

1999年的情况也受到市场关注，因为当时联准会是在经历「保险性降息」后重新转向紧缩，与目前市场从宽松预期转向升息预期的背景有一定相似性。

此外，当时网路科技投资浪潮兴起，如今则是AI投资热潮推动企业资本支出，两者均处于重大科技转型阶段。

美元短线仍受利率连动影响

嘉盛集团指出，目前美国短债殖利率与美元指数之间存在异常强烈的正相关关系。两者4周、8周及12周相关系数均约在+0.78至+0.79，其中8周相关系数已位于1992年以来历史读数第94百分位附近，12周相关系数更接近第97百分位。

从历史角度来看，联准会首次升息后，2年期美债殖利率通常仍可能走高，因此若目前美元与短端利率的高度连动关系持续，美元确实面临上行压力。

但嘉盛集团也提醒，市场关联性会随时间改变，过去已有多次短端殖利率上升、美元却未同步走强的案例。因此，即使目前两者关联度处于高档，也不能直接推论联准会升息必然带动美元持续升值。

升息类型决定美元方向

国信证券也认为，联准会升息并不代表美元必然上涨。该机构依据美国经济、通膨与就业状况建立抗通膨压力指数，将升息周期分为抗通膨型升息与预防型升息。

研究显示，在预防型升息周期中，美元指数平均下跌3.5%；而在抗通膨型升息周期中，美元指数平均上涨6.3%。

这代表若升息主要是因应高通膨压力，较高利率维持时间与避险需求可能更有利支撑美元；若升息只是政策正常化，美元未必会同步走强。

因此，联准会启动升息后，美元是否大幅升值，关键并不只在于利率本身，而在于市场如何解读升息背景、后续政策路径，以及美国经济与通膨环境是否持续支撑美元需求。