人形机器人赛道升温之际，摩根大通(下称小摩)近日发布研报指出，在长期看好行业的同时调整配置：将明星整机厂商优必选由「增持」下调至「中性」，并大幅砍低目标价，同时重申上游核心零组件供应商绿的谐波、奥比中光「增持」评级，显示产业价值正从硬体本体转向智能数据与软件。

小摩预计，全球人形与足式机器人出货量将由今年约6万台增至2030年约175万台，中国同期由约5万台增至90万台，但该投行直言称从技术可行走向商业必然，比预期更复杂。未来6至12个月，产品迭代快、定价激进，虽支撑出货高增长，却压制获利，且监管对收入质量的审查亦趋严。为促成放量，全球机器人混合均价到2035年将累计下降约56%，行业将长期「以价换量」。

个股标的方面，绿的谐波维持增持，目标价358元，隐含约30%涨幅，其2027至2028年获利预期较共识高约25%至35%。奥比中光同获增持，目标价110元，隐含约28%涨幅。小摩认为，两者分别卡位谐波减速器与三维视觉传感器，单机价值量高、壁垒深，护城河最具防御性；可同时供货多家厂商，不依赖单一客户，在整合期更能守住增长。

奥比中光逻辑亦关联海外收购。康奈尔以约5亿美元收购英特尔分拆的三维视觉业务「实感」，相当于约6倍市销率，为感知层提供估值锚。

奥比中光在中国服务与人形机器人视觉市占率超过70%，规模约为实感2.4倍；但收购也擡高其兑现增长的基准，小摩因此将其估值下调至18倍市销率。

优必选则被下调至中性，目标价由118港元骤降至74港元，对应2027财年5倍市销率，理由包括预期重置、腾讯等上市前投资者减持、短期缺催化剂，以及其稀缺性较上游龙头更易被新股稀释，但相对同业已有约九成折让，多数质疑已反映于价格。汇川技术、颐中达亦降至中性，埃斯顿降至减持。

小摩将个股标的分为三类：带汽车属性的公司、特斯拉供应链公司、机器人原生初创，2027财年市销率从不足1倍到45倍以上。

报告强调，估值高低不取决于故事是否动听，而取决于护城河深浅。上游零组件「只此一家」式的稀缺，比新进者不断的整机厂商更能支撑高估值。

简言之，配置重心已由硬体整机转向上游核心零组件与具平台价值的公司。衡量机器人公司的关键，已从表面出货增速转向重复订单、获利韧性与跨场景扩展能力。行业红利仍在，能穿越以价换量周期的，终究是少数掌握核心环节者。