南韩股市正面临一场关键流动性考验。支撑KOSPI指数在散户与外资持续抛售压力下勉强维稳的最后一道防线——三星电子与SK海力士合计约400亿美元的史上最大规模股票回购计划——已提前数周宣告终结，市场正在直面高盛此前警告的「流动性真空」。

三星电子的回购计划已于本周结束，SK海力士的收尾也仅剩数个交易日。在此之前的两个月里，这两家公司几乎是南韩股市唯一的净买家，单独承接了外资与散户合计逾250亿美元的抛售压力。随着企业回购支撑骤然撤出，KOSPI周三（7日）下跌2%，再度失守7000点关口，外资单日净卖出达19亿美元。

更不利的是，三星电子第三季初步业绩同步出炉，营收与营业利益双双低于市场预期，而10月8日还迎来半导体ETF再平衡、选择权到期等多重事件叠加，市场波动风险骤然上升。谁来接盘，成为当前南韩股市最核心的问题。

今年8月下旬，三星电子与SK海力士相继宣布合计55兆韩元（约405亿美元）的股票回购计划，创下南韩史上最大规模股东回报计划纪录。

其中，SK海力士承诺在8月20日至11月19日期间回购40兆韩元，三星电子则计划在8月24日至11月21日期间回购15兆韩元。

这个时间点颇为微妙。就在宣布回购数周前，南韩股市刚经历7月的剧烈崩跌——SK海力士创下历史最大单日跌幅，南韩散户投资人在杠杆记忆体ETF上损失惨重，纷纷表示「再也不碰KOSPI」。

此后，两家公司几乎每个交易日都在刷新回购纪录。据高盛首尔交易台数据，在截至9月22日的四周内，企业回购共计吸收了约270亿美元的抛售，而同期散户净卖出约180亿美元，外资净卖出约100亿美元。

高盛的逐股数据显示，无论是三星还是SK海力士，「企业回购」一栏均呈垂直拉升态势，而外资与散户持续流出——两档股票的表现「主要由企业回购支撑」。

高盛首尔分析师Heather Oh在9月30日的报告中测算，两项回购计划均将大幅提前于11月截止日完成：

• 三星电子：回购进度已完成87.3%（已执行13.1兆韩元，目标15兆韩元），按当时每日约200万股（约5,700亿韩元）的执行节奏，预计3至4个交易日内（即10月初）完成。
• SK海力士：回购进度已完成74.8%（已执行29.9兆韩元，目标40兆韩元），按每日约60万股的节奏，预计约10个交易日内（即10月中旬）完成。

彭博同日的统计与上述结论一致：两项计划合计约80%已执行完毕，整体收尾时间较原计划提前约一个月。SK证券分析师Cho Junkee警告，回购结束后「可能在一定程度上推升市场波动性」。

此预判一周后成真。高盛首尔交易台在10月7日收盘报告中确认，三星电子的回购计划「实际上已于昨日结束」，市场上剩余的唯一企业买盘仅剩SK海力士约5.17亿美元（约7,100亿韩元）的回购——而这一数字已较峰值腰斩，且仍在下降。

回购退场后，市场的接盘力量极为有限。高盛对三星电子截至10月2日一个月的资金流向统计显示：

• 企业回购：净买入85亿美元，为最大单一买家
• 本地机构：净买入25亿美元
• 散户：净卖出75亿美元
• 外资：净卖出34亿美元
• 养老基金：净卖出3亿美元

换言之，三星自身的回购规模超过其他所有买家的总和三倍有余。若剔除企业回购，几乎没有任何投资人愿意在9月净买入三星股票。

自7月1日以来，外资已累计净卖出三星近12兆韩元，散户同样为净卖出，而三星股价在第三季仍下跌约14%——尽管公司实施了全球规模最大的回购计划之一。

回购退场首日，KOSPI下跌2.0%至6803.9点，再度无法收复7000点。外资净卖出19亿美元，本地机构净卖出5.02亿美元，科技板块遭到集中抛售。SK海力士下跌2.8%，三星下跌1.3%。

当日唯一的净买家，是此前「发誓不再买入」的南韩散户——净买入19亿美元，其中包括6.3亿美元的SK海力士和1.75亿美元的三星。这与他们在7月高点疯狂追涨、随后惨遭套牢的历史如出一辙。

高盛的结论是：「鉴于外资持续净卖出（连续5个交易日合计净卖出26亿美元），第三季业绩预告、半导体ETF再平衡所带来的机械性卖出、选择权到期及回购退场等因素叠加，可能在近期、尤其是10月8日引发三星电子显著波动。」该行交易台补充称，其客户订单在整个9月均偏向卖出，「今日亦然」。

目前三星第三季业绩已经出炉，营收为195兆韩元，低于市场预期的201.9兆韩元；营业利益为107.4兆韩元，亦低于预期的108.67兆韩元，营收与获利双双不如预期。

高盛将后市走向归结为两个关键问题：外资是否重返南韩市场，以及三星和SK海力士能否维持强劲的获利成长势头与业绩指引。

• 多头论点在于：AI核心基本面依然稳健，若两家公司在10月下旬的业绩电话会议上宣布新一轮股东回报计划，或将重新激活市场信心。
• 空头论点则更为直接：市场从未真正透过供需调节，让当前价位达到平衡。7000点的「支撑」本质上是由买家人为制造的价格，而这个买家已经停止买入。KOSPI第三季累计下跌约17%，是全球主要基准指数中表现最差的指数之一——这一跌幅发生在企业回购全力支撑股价的背景下。

同时，更广泛的市场环境也在恶化：南韩能源部长承认，资料中心电力需求预测「确实存在高估」，相关电网概念股当日大幅下挫；全球债券殖利率持续走高，进一步压缩股票等权益资产的估值空间。

「流动性真空」已不再是假设，而是已然到来的现实。