黄金近期走势与传统市场逻辑背道而驰，即使美国实质利率下滑、股市承压及中东地缘政治风险升高，金价仍持续走弱，上周五（30日）更跌破每盎司4,000美元整数关卡。高盛分析指出，这波卖压并非主要来自避险基金，而是大型持仓者为满足流动性需求而加速出售黄金，导致市场原有的供需平衡受到冲击。

12月黄金期货上周五收在每盎司3,898.90美元，单日下跌3.3%，现货金价则触及2025年10月以来低点。相较今年1月接近5,600美元的历史高点，金价累计回落约30%。

高盛大宗商品团队在其每周报告中指出，当天市场交易也明显放大，芝商所（CME）黄金期货成交量较前一交易日增加80%，SPDR黄金ETF(GLD-US) 成交金额约40亿美元，在全市场ETF成交额中排名第七。

高盛分析师Robert Quinn指出，自9月22日以来，黄金期货市场累计出现195亿美元卖压，而且近期撤资速度持续加快，且这波卖压主要来自「其他」及「不可报告」两类持仓者，合计占总抛售量约95%，并非市场通常认为的避险基金主导。

高盛认为，目前市场正面临两股价格不敏感资金的拉锯：各国央行持续买进黄金，但部分主权资金为取得流动性，同样不计价格出售黄金。由于后者的抛售速度更快，短期内抵销了央行购金带来的支撑。

五周累计抛售195亿美元 相当于央行近两个月购金量

根据高盛分析美国商品期货交易委员会（CFTC）持仓报告，在10月20日至27日的观察期间，管理型资金、「其他」及「不可报告」类别合计卖出80亿美元黄金部位，已连续第五周出现看跌资金流出，五周累计抛售金额达195亿美元，其中包括52亿美元多头平仓，以及28亿美元新建空头部位。

以每盎司约4,000美元计算，195亿美元相当于约490万盎司黄金，约合150公吨。高盛追踪模型显示，各国央行目前每月购金速度约85公吨，意味投机性资金五周内的抛售量，已相当于央行近两个月的购金规模。

更值得注意的是，这次抛售并非由避险基金主导。「其他」及「不可报告」类别合计贡献约95%的卖压，其中「其他」类别单是多头平仓就达40亿美元，成为主要卖方。

按照CFTC分类，「其他」类别涵盖家族办公室、自营交易商及其他非避险基金性质的大型帐户。这类资金通常交易周转率较低，持仓相对稳定。

美元走强、油价上涨 主权资金流动性需求成关键

此次金价下跌最令市场意外之处，在于多项传统利多因素同时出现，却未能阻止跌势。

高盛指出，在观察期间，美国10年期实质利率下滑11个基点，股市承压，中东地缘政治紧张局势持续，这些因素过去通常有利于黄金避险需求，但金价同期仍下跌1.6%。

高盛将部分原因归结为市场对主权资金流动性管理的忧虑，以及美元走强。同一期间，布兰特原油上涨4.1%，美元指数则升值0.6%。

高盛分析发现，「其他」类别黄金多头部位与美元、布兰特原油的近六个月滚动相关性均呈适度负相关，代表美元及油价走强时，这类投资人往往倾向减持黄金。

这也反映出市场对主权资金调度的担忧。随着油价上涨及区域冲突延续，部分石油进口国，甚至石油出口国的主权机构，可能更需要美元因应资金需求，而黄金作为储备资产中流动性较高的品种，便可能成为优先出售的标的。

高盛也观察到，近期有大量实体黄金流向伦敦市场，而这些流入伦敦的金条，正是可以在当地市场出售的黄金。

多头部位仍高于历史中位数 期权市场看跌情绪升温

高盛警告，黄金市场的卖压可能尚未结束。截至10月27日，「其他」类别的黄金多头部位，无论以名目金额或占未平仓合约比例衡量，仍高于过去两年的中位数。

该类别多头部位占未平仓合约比重，10月中旬一度升至约20%，创高盛一年期追踪区间新高。尽管近期抛售后已回落至约18%，仍明显高于2月约11%至12%的水准。

此外，10月27日之后金价跌势进一步扩大。高盛数据显示，10月27日至30日，金价再跌4.3%，同期布兰特原油上涨3.7%，成为压抑金价的重要因素，美元及实质利率回落也未能重新提供支撑。

黄金ETF的持仓则尚未出现大幅撤退。截至上周四，GLD持仓量仍距历史高点约1%。高盛估算，即使上周五ETF资金流出全部来自投资人减持，涉及数量也仅约100万盎司，相较GLD超过1亿盎司的总持仓量仍有限，显示潜在调整空间尚存。

衍生性商品市场同样反映投资人避险情绪升高。高盛指出，黄金3个月隐含波动率及经标准化处理的25 Delta卖权／买权偏斜度同步上升，后者已达过去一年分布的第85百分位。

其中，偏斜度已从9月约负10升至约正6，3个月隐含波动率也从2026年低点附近的19%，回升至21%以上。上周五单日隐含波动率更跳升3.5个波动率点，近两周实际波动率则升至18.5。

相较六周前市场积极追逐买权，如今卖权溢价已升至一年来相对高位。高盛大宗商品交易台表示，目前期权及Delta风险曝险有限，正等待重新进场的讯号，尚未进一步建立多头部位。

高盛短线下看3,850美元 长期仍维持5,400美元目标

在短期价格走势方面，高盛大宗商品交易台将每盎司3,850美元视为下一个重要支撑，但也强调支撑位置仍可能随市场变化而调整。此前交易台预期3,950美元能够守住的判断，已经遭到市场走势推翻。

3,850美元较上周五黄金期货收盘价3,898.90美元低不到1.5%，也低于高盛商品研究团队上月在「联准会政策偏鹰」情境下设定的4,070美元近期底部。当时研究团队认为，各国央行持续购金将逐步垫高金价底部。

不过，高盛并未因此改变长期看多立场。各国央行持续增持黄金、全球去美元化趋势尚未逆转，仍是支撑金价的结构性因素。高盛研究团队维持2027年底每盎司5,400美元的黄金目标价，并认为央行购金将是推动金价达标的主要动力。

只是短期市场供需仍存在落差：央行购金速度相对缓慢，主权及大型持仓者的抛售却来得更急。在部分多头部位尚未完全出清、期权市场看跌情绪升高，以及交易台尚未重新建立多头部位的情况下，高盛认为金价短期仍可能先向下测试3,850美元，甚至不排除跌破该价位。

尤其若油价在高盛关注的美国期中选举后地缘政治升级窗口持续走高，主权资金对美元流动性的需求可能进一步增加，黄金也将面临更多卖压。