高盛首席美股策略师 Ben Snider 最新报告指出，当前美国股市的亢奋程度已升至历史第 86 百分位，虽仍低于 2000 年网路泡沫（第 100 百分位）与 2021 年牛市高点（第 95 百分位）的极端水准，但本轮涨势的速度之猛、风险讯号的升温之快，已令市场不得不正视潜在的反转风险。

在上周五（5 日）回调之前，标普 500 指数在约两个月内累计上涨 15%，相对已实现波动率的收益比率接近 4，创逾 50 年来最高水准，在 1980 年以来的历史数据中位居第 99 百分位。

人工智慧（AI）是驱动本轮行情的核心主题，AI 概念股、动能因子与大盘指数三者高度共振、同步拉升。

根据 Snider，与 1999 年底及 2021 年底等动能驱动行情不同的是，本轮上涨的主要支撑来自近期盈余预期的大幅上调，而非单纯的情绪泡沫，使此波涨势拥有相对扎实的基本面依托。

为量化市场情绪，Snider 建立了涵盖四大类别、共九项指标的综合评估框架。目前整体读数落在第 86 百分位，高于历史均值，但与 2000 年（第 100 百分位）及 2021 年（第 95 百分位）两次极端顶峰仍有明显差距。

细项数据显示，高盛投机交易指标近月有所攀升，但仍低于 2025 年底水准，更远低于 2000、2021 前两次峰值。

高估值股票的成交量近期明显放大，股票买权成交量与散户融资余额亦呈上升趋势，显示投资人情绪正在持续升温。

值得注意的是，本轮反弹的市场广度极为狭窄，但尚未达到网路泡沫时期的极端集中程度。

四大风险讯号：尚未触发，但距警戒线持续缩短

高盛的分析框架将历史上高估值、高集中度牛市的终结，归因于四类因素：投机狂热、成长前景恶化、股票发行量极度膨胀，以及联准会政策收紧。

Snider 指出，这四项条件目前均不完全符合当前环境，但每一项都比年初时更接近警戒线：

• IPO 活动回暖，股票发行端压力开始显现；
• 投入成本上升正在压缩企业利润率，对成长前景构成潜在威胁；
• 利率市场定价已开始反映联准会升息的机率上升，尽管高盛经济学家认为实际升息的可能性不大。

Snider 同时强调，市场下跌并不以投资人极度亢奋为前提，过去牛市顶峰的亢奋特征也未必以相同形式在本轮周期中重演，代表即便当前指标尚未触及历史极值，投资人也不应将其视为充分的安全边际保证。

高盛的整体评估给出了一个审慎但不悲观的判断。Snider 明确表示「我们还没到那一步」，但也清楚警示：本轮牛市的亢奋程度正「越来越接近」历史顶峰区间。

支撑此判断的关键在于，当前上涨仍有盈余预期改善作为基本面背书，而非纯粹由情绪驱动。

然而，随着动能因子持续强势、市场集中度高企、部分风险讯号悄然升温，Snider 的报告实质上是在提醒投资人：窗口仍然开着，但正在慢慢收窄