美股科技股近期遭遇剧烈抛售，市场开始争论，这波跌势究竟更接近1998年长期资本管理公司(LTCM)危机引发的流动性冲击，还是2000年网路泡沫破裂的前兆？高盛Delta One交易主管Rich Privorotsky倾向前者，但他也指出，AI投资热潮能否产生足以匹配庞大资本支出的营收，仍是市场尚未解答的关键问题。

美股周四(5日)遭遇重挫，纳斯达克指数单日下跌5.5%，费城半导体指数重挫12%，标普500指数下跌4.4%，创2025年4月以来最大单日跌幅。高盛波动性恐慌指数升至满分10分中的9.3分，衡量波动率波动程度的VVIX单日飙升近45点，写下历史第二大单日涨幅，仅次于2018年的「波动末日」事件。

这波卖压的直接导火线，是民主党在期中选举取得胜利后，市场重新评估美国资料中心建设前景，尤其德州等州可能加强监管，令投资人担忧AI基础设施扩张速度放缓。不过，Privorotsky认为，周四跌势不只是基本面重新定价，也受到杠杆ETF、程式交易及做市商避险部位共同推动。

Privorotsky指出，半导体及纳斯达克100指数相关杠杆ETF在收盘前触发机械式卖单，加上做市商持有负Gamma部位，形成价格下跌、避险卖压增加，再进一步压低市场的自我强化效应。

野村证券策略师Charlie McElligott估算，周四杠杆ETF卖出规模达470亿美元，波动率控制基金卖出约610亿美元；做市商每当标普500下跌1%，便面临约70亿美元的负Gamma曝险。

高盛美国销售交易员Ariana Contessa在当日资金流向与持仓报告中指出，VIX单日大涨67%，升至27.77，高盛多个AI相关投资组合当天创下ChatGPT推出以来最大单日跌幅。

程式交易卖压也可能延续。标普500期货收盘跌破CTA中期交易门槛7549点，高盛以指数下跌2.5个标准差的情境估算，未来一周标普500可能面临逾74.8亿美元程式化卖压；瑞银则警告，风险控制基金周四单日卖出规模可能超过1000亿美元。

然而，Privorotsky认为，真正值得担忧的并非只有程式卖盘，而是市场买盘明显不足。高盛现股交易部门周四净卖出30亿美元，其中科技股占22亿美元，使科技股累计净卖出规模达270亿美元，已超过2025年7月市场技术性修正期间的210亿美元。

Contessa表示，客户询问市场的热度达到满分10分，但实际交易活跃程度只有5分，ETF交易量占当日市场总成交量32%。尤其周三曾支撑大盘的大型科技股，周四几乎没有出现相应的买盘承接。

Privorotsky指出，真正的问题是底层需求不足，尤其缺乏长期基金进场承接。他观察到，多策略基金、量化基金、长线基金及散户似乎都朝同一方向减码，当市场缺少愿意逆势买进的资金时，卖压便更容易放大。

对于这波跌势是否代表AI泡沫破裂，Privorotsky更倾向将其比作1998年LTCM危机。当年俄罗斯违约及LTCM崩盘引发金融市场流动性紧缩，但美国经济成长基本面仍然稳健，之后随着流动性恢复及联准会降息，市场迅速收复失土。

他认为，目前AI产业的成长引擎可能仍然完好，市场只是在重新评估资料中心建设的融资能力、支出速度与时间表。支持这项看法的重要理由，是当前大型科技企业与2000年网路泡沫时期的公司不同，已经具备实际营收、现金流及相对稳健的资产负债表。

高盛TMT交易员Peter Callahan指出，半导体指数估值倍数相较6月至7月高点已压缩约50%。辉达 (NVIDIA) (NVDA-US)未来24个月预估本益比约10倍，为2013年以来最低；相较之下，2000年网路泡沫高峰时，思科 (Cisco) (CSCO-US)本益比曾超过100倍。

不过，Privorotsky也承认，当前市场与2000年网路泡沫仍有令人不安的相似之处，尤其是资本支出规模庞大，投资回报却高度不确定。他提出的核心问题是，市场究竟只是在抛售一个基本面健康的成长故事，还是开始发现这套AI投资模式在经济上根本难以成立？他目前倾向前者，但认为需求、产能利用率及投资回报都必须接受检验。

Privorotsky将AI投资风险归纳为四大问题，包括融资能力是否足以支撑建设规模、营收能否证明资本投入合理、电力与许可是否足以支撑算力扩张，以及整体资本支出轨迹是否能够持续。

他认为，市场目前过度聚焦第三项，也就是电力供应与建设许可限制，这反而可能是四项风险中相对次要的问题。供给受到限制，不代表市场需求消失，真正需要检验的是企业未来营收能否匹配投入的资本。

相较之下，融资问题已经浮现警讯。根据高盛投资人关系团队统计，超大型科技公司今年已发行约2960亿美元债券，高于高盛原先预估的全年2500亿美元，也占全球投资级债券供给约9%。

与此同时，资料中心相关信用违约交换(CDS)周四突破500个基点，创下历史新高；AI云端运算业者CoreWeave (CRWV-US)的债券利差也超过1200个基点，显示市场对相关企业融资风险的疑虑升高。

Privorotsky警告，电力供应与建设许可延误，可能进一步推高资料中心融资成本。每延后一季取得许可，尚未完工的资料中心就可能多承担一季利息支出，形成建设延宕与融资成本上升的恶性循环。

政治与监管变化也是市场重新定价的关键。高盛估算，各州可能采取的资料中心暂停建设措施，涉及约45%的美国计划资料中心产能，其中德州约占四分之一。市场担心，若各州限制建设，将延后AI基础设施扩张，进而影响晶片、伺服器及云端服务需求。

不过，Privorotsky认为，市场可能过度解读德州候任州长Gina Hinojosa的监管立场。她曾表示，推动经济发展与保障德州居民利益并不冲突，也强调自己并非反对资料中心。Privorotsky认为，这更像是监管规则重新调整，而非政治上全面排斥资料中心，实际支出可能高于市场目前折价反映的程度。

高盛投资人关系团队另引述《CNBC》报导指出，Hinojosa已表示，取得许可的资料中心将获准完工，这可能保障2027年及2028年大部分建设进度。高盛经济学家也预期，相关暂停措施可能不会持续太久，因为资料中心议题在选民关注事项中的优先顺序相对较低。

但地方反弹情绪确实升高。Jefferies援引Heatmap调查指出，强烈反对在自家住所附近兴建资料中心的美国民众比例，已从2025年9月的24%升至2026年8月的61%。除了德州，乔治亚州、俄亥俄州及密西根州也正关注类似立法动向。德州立法会期将持续至2027年5月31日，相关监管调整仍可能影响后续建设规划。

Privorotsky最后也提醒，1998年的历史类比有一项重要限制：当年市场反弹的重要推力，是联准会恢复流动性并连续降息。1998年时任联准会主席葛林斯潘在七周内三度降息，但目前市场环境并不相同，不能直接假设联准会会再次提供同样的支撑。

报导指出，当时市场对联准会12月升息的机率定价约为65%，克里夫兰联邦准备银行总裁Hammack周四上午也公开表达维持限制性货币政策的倾向。这意味着，即使市场出现流动性压力，也未必能像1998年一样迅速获得降息支援。

Privorotsky另援引历史统计指出，自1950年以来，标普500在19次美国期中选举后的12个月内都录得上涨，但这项统计并不代表市场短期内一定会反弹。他认为，历史经验显示选举后的市场波动可能提供布局机会，但投资人仍难以精准掌握进场时点。

整体而言，这波AI股抛售可能同时包含程式交易引发的流动性冲击，以及市场对资料中心融资、建设进度与投资回报的基本面疑虑。1998年的LTCM危机或许是较接近的历史参照，但在长线资金尚未重新进场、AI营收能否支撑巨额资本支出仍不明朗之际，市场也不能排除经历更长时间估值调整的可能。