有「南韩半导体死神」之称的摩根士丹利(下称大摩)分析师 Shawn Kim周一(9日)发布最新研报警告，2028年记忆体产业年恐出现「获利悬崖」。他不仅全面下调三星电子与SK海力士目标价，更将三星升为新首选股，取代后者，引发华尔街高度关注。

Kim在报告中指出，市场焦点已从近期基本面转向「2028获利悬崖」叙事，质疑记忆体超级循环的持续性。他将两家公司长期利润率假设大幅压缩，SK 海力士2029-2035年DRAM营运利润率均值下调至约32%(接近历史均值31%)，三星则降至约39%。受此拖累，三星普通股目标价从38.1万韩元下调19%至30.9万韩元，SK海力士从260万韩元大幅下调38%至160 万韩元。

这并非Kim首次在产业景气旺盛时示警。他曾于2021年发布《记忆体，凛冬将至》，精准预测长达两年的半导体下行周期；2024 年关于HBM供过于求的报告，以及今年7月警告记忆体合约价格将于第四季见顶的论述，均导致三星与SK海力士股价急跌，奠定其「死神」封号。

报告详列压低长期利润率的四大压力。首先，供给响应快于预期，2027年底新产能陆续投产，加上中国供应商切入消费市场，将冲击定价。

其次，资料中心建设延迟，大摩全球团队已将约 5GW美国项目从2028年推迟至2029年，全球新增容量增速恐骤降。

第三，BOM成本约束，记忆体占AI伺服器物料成本达60%，迫使买家降规，NAND现货价格近两周重挫约20%。

第四，HBM溢价收窄，随着竞争加剧，HBM较普通DRAM溢价估值将从2029年起逐步归零。

在周期定位上，Kim认为估值已大幅修正，费半指数(远期本益比从6月高点的26.3倍腰斩至13.4倍，目前约13倍的水位已与过往下行周期中位数低谷基本持平。凹点

但Kim强调获利下修尚未到来，历史显示多数下行由估值压缩驱动，唯有需求崩塌才会导致获利腰斩。

Kim警告，第二波下跌的风险在于2028年获利预测的削减。此外，AI供应链EPS修正广度自7月高点持续缩小，预示涨势放缓。

个股选择方面，Kim将三星升为首选，逻辑在于「周期末段，质量为王」。

根据TrendForce预估，三星明年HBM出货量将增长82%至210亿Gb，市占率反超SK海力士；加上其非记忆体业务潜在复苏与资本充裕度，提供额外支撑，目标价隐含约64%上行空间。SK 海力士则因长约协议对2028年有一定保护，维持「增持」评等，但超额获利期缩短已成定局。

Kim同时描绘最坏情景：若AI融资成本飙升或变现不及预期，买家可能暂停采购，已承诺的产能恐面临需求不足的风险。这场由「死神」吹响的号角，正促使华尔街重新审视记忆体产业的狂欢盛宴。