曾被市场捧为「大模型第一股」的 MiniMax 周四 (9 日) 将迎来上市满半年大规模解禁，约 44.85% 股份 (近 1.46 亿股) 解除限售，流通盘由不足 6% 扩至约 50%，供给量瞬间放大近十倍，市场忧心早期财务投资人获利了结引发新一波卖压。

Minimax 正面临上市以来最严峻考验，该公司今年 1 月 9 日以每股 165 港元发行价登陆港股，首日大涨 109%，3 月股价冲上 1330 港元历史高点，市值一度突破 4100 亿港元、短暂超越百度，但好景不常，6 月 1 日旗舰大模型 M3 发布当日高开跳水收跌 15%，随后两周股价腰斩，7 月初股价回落至 330-350 港元区间，较高点重挫逾 70%，市值缩水至约 1040 亿 - 1080 亿港元，更关键的是跌掉双重溢价：模型能力＋C 端叙事

分析人士指出，此轮暴跌本质是「情绪与稀缺性溢价」退潮，挤掉两重泡沫。首先是模型能力溢价。MiniMax 自诩全球仅四家具备全模态 AI 能力的第一梯队，但 M3 模型发布后第三方评测 Artificial Analysis Intelligence Index 将其排在主流模型第九，Chatbot Arena 更掉到四十多名开外。

更关键的是，M3 上线一周后 MiniMax 宣布 API 价格永久下调 50%，摩根大通随即将评级从「增持」下调至「中性」、目标价由 1100 港元砍至 400 港元，理由是公司「尚未推出新的国产 SOTA(最先进) 模型，纯模型能力仍在追赶阶段」；同期竞争对手智谱多次上调 API 定价累计涨幅逾八成、调用量反增四倍。

港股以市销率 (P/S) 为大模型公司定价，大幅降价直接压低收入预期，进而压低估值。

其次是 C 端全球化故事溢价。招股书显示，MiniMax 去年约 67% 收入来自 C 端 AI 原生产品，海外情感陪伴 App「Talkie」、国内「星野」及影片创作工具「海螺 AI(Hailuo AI0」。

上市时，市场押注 MiniMax 的 C 端出海将复制 TikTok 式爆发，但去年末季 Talkie 与星野月活量月减率攀升到约六成，部分海外市场还遭下架整改；海螺 AI 在视频模型榜也被 Seedance、快手可灵超越。C 端整体毛利率仅 4.7%，Talkie 的 ARPPU(每付费用户平均收入) 仅 5 美元，主要靠广告变现，与海螺 AI 的 ARPPU (56 美元订阅制) 形成鲜明对比，市场开始质疑「虚拟恋人带不动大模型研发」的商业闭环。

专家指出，MiniMax 走业内最重路线：自研全模态基座 (语言 / 视频 / 语音 / 音乐）)，同时做 C 端全球化产品＋B 端 API 开放平台，试图用产品数据反哺模型迭代形成飞轮。理想上限是「大而强」，下限是「大而全」。

目前，MiniMax 瓶颈在三个层面：模型层语音合成 (Speech-02 曾登顶全球 TTS 榜) 与 400 万 Token 超长上下文是亮点，但缺乏不可替代性；产品层各 App 用户行为差异大，跨模态数据能否有效反哺核心推理能力尚待验证；商业化层 C 端毛利过薄，B 端开放平台付费客户从约 100 家增至 2500 家，但 ARPPU 从 1.2 万美元降至 6000 美元，客户结构向中小开发者倾斜，本质仍是「卖 Token 接口」黏性低。

关注 AI 的投资人指出，大模型 API 切换成本极低，「迟早得做 Agent 平台从卖接口转向卖结果」，MiniMax 已启动 Agent 产品布局，能否成为新变现主线需观察。

财务方面，MiniMax 去年营收约 7900 万美元，年增率 159%，经调整净亏损约 2.5 亿美元，C 端低毛利与高研发投入 (2025 年研发支出约 2.53 亿美元，占收入逾七成)，使得短期难见损益平衡。B 端开放平台收入年增近 198%、毛利率约 70%，但体量仍小。

在明 (9) 日解禁股份中，阿里巴巴 (持股约 13%、最大外部股东兼基石)、米哈游(5.24%) 及创始团队锁定期为 12-24 个月，本次不涉及减持，阿里与米哈游均已表态陪伴发展。

真正具抛售动力的是高瓴、红杉系、源码资本等低成本财务投资人，这些投资方进场早、浮盈即便自高点回落仍达数倍至逾十倍，受 DPI(分红率) 与基金到期压力驱动减持意愿较强。

根据德林控股研究院统计，港股科技股解禁后三个月平均跌幅约为 4%、六个月跌约 7%，但初期涨幅巨大标的跌幅往往更大，部分机构预估 MiniMax 解禁后续跌压力不容忽视。

相较之下，竞争对手智谱 AI 今 (8) 日解禁比例仅约 5.76%(多为基石股东)，稀缺性可再撑半年，「做多智谱、做空 MiniMax」近期成热门配对交易。

智谱与 MiniMax 股价分化被解读为市场对 AI 路径重新定价：智谱贴近基础模型＋国产算力＋开发者平台叙事享溢价，而 MiniMax 优势在多模态与 C 端出海，但必须证明可转化为 Agent 生态与稳定收入。

MiniMax 已启动「回 A 规划」，今年 5 月底与中信证券签署科创板 IPO 辅导协议，试图搭建「A＋H」双资本平台。

正景资本投资合伙人刘雨佳认为，若能跑通「模型能力＋全球产品＋数据循环＋平台生态」，估值天花板仍高，但若止步于「模型不错＋做了些海外 App」，则难以匹敌基础模型第一梯队。

MiniMax 明日解禁是流动性考验，且更深层的考验是挤掉泡沫后，这家全模态 AI 独角兽能否把技术亮点炼成商业壁垒。