美国科技巨头押注人工智慧（AI）的资本支出热潮，正将一笔庞大的「隐性帐单」推向市场视野。

根据《华尔街日报》报导，Alphabet(GOOGL-US) 、Meta(META-US) 、微软(MSFT-US) 、亚马逊(AMZN-US) 、甲骨文(ORCL-US) 、辉达(NVDA-US) 、博通(AVGO-US) 、SpaceX(SPCX-US) 与超微半导体(AMD-US) 等9家科技公司，近期在证券文件附注中揭露的表外承诺合计约3兆美元，其中绝大多数与AI基础设施建设有关。

这笔金额约为9家公司过去一年合计资本支出6000亿美元的5倍，也约为其未偿租约与长期借款余额的3倍。更值得注意的是，相关表外承诺在短短两个月内，便从约1.8兆美元增加约50%。

目前这些承诺主要由两大部分构成，包括约1.2兆美元的「未开始租约」，以及约1.9兆美元的「采购承诺」。

依现行会计规则，这些义务在租约尚未开始或产品、服务尚未交付前，通常不必列入资产负债表，因此形成庞大的表外支出承诺。

AI基建扩张　3兆美元承诺藏在资产负债表之外

「未开始租约」是这波表外负债快速膨胀的主要来源之一。

以Meta在路易斯安那州兴建的Hyperion资料中心为例，该项目占地规模约相当于1700个足球场。

Meta签订的租约自2029年开始，初始期间为4年，并可延长至20年；若提前终止租约，Meta也承诺向债券持有人补足相关差额。

不过，由于Meta认为实际支付担保款项的可能性不高，因此目前并未在资产负债表认列相关负债。在租约正式开始付款前，这项义务也可以维持在表外。

Meta目前揭露的未开始租约承诺约3470亿美元。《华尔街日报》统计，9家公司合计的未开始租约已达约1.2兆美元，较一年前增加约4倍。

另一大来源则是「采购承诺」。

随着资料中心大规模扩张，AI模型训练与运算所需的辉达GPU、记忆体晶片等硬体需求同步增加。为确保未来供应与锁定产能，科技公司往往会提前与供应商签订长期采购合约。

依照会计规则，相关承诺在产品或服务尚未交付之前，同样不必列入资产负债表。9家公司目前的采购承诺总额约1.9兆美元。

换言之，未开始租约与采购承诺合计约3兆美元，已成为AI基础设施扩张背后一笔庞大的未来支出。

RVG成另一层风险　晶片商成为最后担保人

除了租约与采购承诺外，AI融资市场近期还出现另一种表外安排，即「剩余价值担保」（Residual Value Guarantee，RVG）。

据相关报导，这类结构的规模目前约700亿美元。其运作方式通常是由特殊目的载体（SPV）借款购买AI晶片，再以AI公司的使用合约现金流作为融资支撑。

如果AI公司停止付款，相关晶片可以被转租或出售，以偿还债务；若出售后仍存在资金缺口，则由担保方补足，而担保方通常是晶片制造商。

因此，辉达、博通等晶片业者在部分交易中扮演了最后兜底者的角色，但这些担保义务通常不会直接反映在资产负债表上。

Meta在相关文件中的说法便是，由于RVG担保方实际付款的可能性不高，目前尚未认列相关负债。

博通更将这类模式运用于代号「Big Sky」的交易。博通为一笔350亿美元债务交易提供担保，由Apollo Global Management (APO-US) 、黑石(BX-US) 等投资者出资购买客制化AI晶片，再出租给Anthropic使用。由于有相关担保，高级债务取得投资级评级，进而降低融资成本。

美国银行策略师估计，博通旗下AI XPV平台截至2029年年中，可能累积约3700亿美元高级债务。

辉达执行长黄仁勋则表示，公司可能针对相关机会提供最高25%的残值支持，并强调会逐案评估，希望借此引入更多外部资本，同时控制自身风险敞口。

辉达上周也宣布与贝莱德、高盛等6家美国投资机构达成5000亿美元融资合作，部分目的正是引入外部资金，降低AI企业彼此投入资金、购买彼此产品所形成的「循环融资」问题。

评级机构提高警戒　投资人难掌握真正杠杆

随着RVG等结构快速扩张，评级机构也开始关注这类表外安排可能带来的信用风险。

穆迪(MCO-US) 指出，这类交易若在短期内大量增加，可能成为主要风险之一。该机构警告，博通或有义务大幅增加，即使公司目前债务杠杆仍处于较低水准，也可能压缩财务弹性，并对信用状况造成压力。

标普全球评级则将博通提供的残值支持视为「或有债务类义务」，并表示会将相关内容纳入调整后债务计算。

对债券投资人而言，真正的问题在于它们何时、以及在什么条件下可能转化为实际损失。

DoubleLine投资组合经理Mariya Entina认为，这类金融安排某种程度上是在利用制度取得更高评级，并形容当前市场正进入金融工程程度更高的阶段。

CreditSights分析师则将辉达提供残值支持的做法比喻为「卖出一个看跌期权」。在市场繁荣时期，这类安排几乎不会产生成本；但如果AI客户违约、硬体市值下跌，相关担保的重要性就会迅速提高。

TCW全球信贷联席主管Brian Gelfand也指出，这类交易与一般投资级信贷承销并不相同，由于具备表外特性，因此尾端风险相对较高。

不过，市场并非全面悲观。Janus Henderson Investors全球多板块及企业信贷主管John Lloyd认为，要真正触发残值支持，需要相当极端的市场环境。

他指出，目前并未看到Token使用量成长率出现断崖式下跌，相关企业也并非试图隐藏或有负债，而是希望借由这些结构取得融资。

AI需求能否支撑庞大帐单　市场多空分歧扩大

围绕这些表外承诺是否会演变为系统性风险，市场目前仍存在明显分歧。

乐观论点认为，AI工具需求持续快速增加，已推动股市上涨，也造成核心硬体供应紧张。从这个角度来看，当前AI基础设施投资仍有强劲需求支撑，科技公司未来有机会透过营收与现金流支付相关支出。

但另一派则担心，AI基建投资与实际收入之间可能存在时间落差。

首先，部分采购承诺与租约具有不可撤销性，即使未来AI收入不如预期，企业仍可能必须履行已签署的付款义务。

其次，中国开源模型正以远低于尖端模型的价格，提供接近的效能。如果企业与消费者大量转向成本更低的替代方案，超大规模云端服务商的获利空间可能受到压缩，但已经签下的基础设施支出并不会因此消失。

据悉，相关Token价格在过去数周也已累计下跌逾50%。

从财务结构来看，另一项值得注意的问题是资本支出与营收、自由现金流之间的时间差。

Alphabet与亚马逊近期均曾出现自由现金流为负的情况，也就是资本支出已超过营业现金流入。这代表，超大规模云端业者在未来一段时间可能仍需要依靠资本市场筹措资金。

与此同时，大量AI基础设施尚处于建设阶段，折旧成本尚未完全反映在当期获利。一旦相关设备陆续完工并转为固定资产，折旧费用也可能集中反映在未来财报。

目前，这些表外承诺尚未构成迫在眉睫的偿债危机，但3兆美元规模的未来支出，已让市场开始重新检视科技巨头过去被视为「堡垒式」的资产负债表。