联准会 (Fed) 主席华许 (Kevin Warsh) 周五 (28日) 在杰克森霍尔全球央行年会发表上任后首场主题演说，释出迄今最明确的鹰派讯号。华许直言，美国通膨仍明显高于 Fed 的 2% 目标，近期物价降温不足以证明潜在通膨已实质改善；在劳动市场稳定、经济保持韧性，且金融环境谈不上紧缩的情况下，Fed 当前首要任务仍应放在控制物价。

华许并未直接预告下一步利率行动，但明确表示，如果 Fed 无法确信潜在通膨正「明确且以足够速度」回到 2%，央行就「还有工作要做」。这番谈话被市场解读为替进一步升息留下空间，投资人随即提高对 9 月升息的押注。

五大重点一次看

一、通膨仍是首要任务，近期降温不足以改变趋势

华许首先把政策焦点锁定在物价。以 Fed 偏好的个人消费支出物价指数 (PCE) 衡量，美国 7 月通膨年增率仍达 3.7%，过去六个月年化增幅更达 4.1%，无论 PCE、消费者物价指数 (CPI)，或两者的核心指标，都指向同一个结果：通膨仍高于 Fed 的 2% 目标。

华许认为，虽然今年夏季 PCE 与 CPI 数据优于预期，但还不足以证明潜在通膨趋势已经实质改善，过去两年的抗通膨进展也仅属有限。

进一步拆解 PCE 的 199 个组成项目，过去 12 个月有 54% 的商品与服务价格涨幅超过 3%，虽低于疫情后高峰约 77%，仍明显高于疫情前 20 年平均的 32%；若只观察最近六个月，也有 49% 项目的年化涨幅超过 3%。

华许重申，PCE 通膨率 2% 是 Fed「坚定且固定」(firm and fixed) 的目标。虽然目前中期通膨预期大致稳定，市场价格也显示投资人仍相信 Fed 最终能恢复物价稳定，但联准会必须密切关注，避免市场对央行控制物价的能力失去信心。

二、华许明确转鹰，通膨不降就保留升息空间

在通膨仍未回到目标之际，华许进一步为未来政策行动画出明确门槛。他表示，Fed 必须确信潜在通膨正「明确且以足够速度」朝目标前进，否则央行就「还有工作要做」。

这番说法并未直接承诺升息，也没有提供具体时间表，但已是华许上任以来「最接近」承认 Fed 可能需要提高利率，以进一步缓解物价压力的一次表态。

华许同时厘清，短期利率仍是 Fed 实现物价稳定与充分就业双重使命的「主要工具」，非常规政策则应主要保留给真正的危机时期。

Fed 自去年 12 月以来一直将政策利率维持在 3.50% 至 3.75% 区间。

华许指出，在 7 月 28 至 29 日会议上，他与大多数决策官员认为，在决定是否调整政策前，应等待更多数据资料，尤其需要观察供应链、投资流向及地缘政治局势的变化。

换言之，华许这次并未为下一次会议预设结果，而是把政策条件说得更清楚：Fed 关注的不只是通膨是否下降，还包括下降的速度是否足以让决策官员相信物价正可靠地回到 2%。

三、经济与就业具韧性，金融环境也谈不上紧缩

华许对美国实体经济的评估明显比对通膨乐观。

他表示，美国经济整体表现令人印象深刻，面对各种冲击仍展现韧性，无论实体经济或金融市场都保持相对强健。

劳动市场尤其稳定。目前失业率为 4.1%，不仅处于历史低档，过去两年也没有太大变化；初领失业救济金人数的四周移动平均则接近数十年低点。华许认为，目前大致上想工作的人仍能保有或找到工作，整体劳动市场与充分就业状态一致。

企业部门同样保持扩张。过去四季设备与无形资产投资成长约 9%，创 2021 年以来最快增速；标普 500 指数成分企业过去一年获利则成长逾 20%，企业利润率也处于历史相对高档。

与此同时，华许并未看到现有利率对金融环境形成广泛压力。信用与贷款市场很少显示政策正在明显限制经济活动，让他很难把目前整体金融环境形容为「具有限制性」。

因此，在就业市场稳定、经济活动仍然强劲的背景下，「通膨」成为 Fed 双重使命中更需优先处理的问题。

四、淡化前瞻指引，华许要打造「更安静的联准会」

华许虽然更加明确表达对通膨的立场，却仍拒绝告诉市场未来利率将往哪个方向走，这正是他希望重新塑造 Fed 政策沟通方式的一部分。

他主张，在正常经济环境下应限制前瞻指引，Fed 不应让市场过度依赖央行讯号判断下一笔交易。华许认为，对未来政策决定保持透明并非目的本身，所有沟通最终都应服务于正确制定货币政策。

在决策方式上，华许希望 Fed 更重视即时、准确且可采取行动的资讯，而不是根据过时或单一数据点制定前瞻性政策。

他强调「趋势」比个别数字更重要，因为 Fed 必须在高度不确定的环境中持续做出选择。

市场讯号也是其中一环。华许认为，Fed 需要取得尽可能「未经过滤」的市场资讯，才能正确判断经济与金融状况。

他的目标，是打造一个「更安静」、沟通更有目的性的 Fed，最终仍以是否完成物价稳定与充分就业使命，作为央行公信力的真正衡量标准。

五、AI 可望提高生产力，但对经济与货币政策影响仍待观察

除了眼前的通膨问题，华许也把 AI 视为可能重塑美国长期经济的重要力量。

AI 相关资本支出目前已成为企业投资的重要推力。华许指出，今年企业资本支出成长中，超过一半可能来自 AI 相关建设；与此同时，两大主要 AI 实验室的年化 token 销售额合计已超过 1,000 亿美元，较一年前增加逾 500%。

华许认为，AI 可能成为一个新的生产要素，但目前仍存在一连串未知数，包括 AI 能否带来显著且持续的生产力提升、何时产生效果，以及 token 使用究竟会与劳动力形成互补还是竞争。

此外，下一代 AI 模型究竟需要投入更多资本，或反过来发展出更节省资本的解决方案，以及 AI 创造的经济利益最终会流向实验室、晶片制造商、能源业者、云端服务商、一般企业或消费者，都尚未明朗。

华许因此认为，AI 的影响最终不只涉及经济成长与就业，也可能改变 Fed 未来对通膨及货币政策的判断方式。

市场反应

华许的谈话迅速改变市场利率定价。利率期货市场反映，Fed 9 月升息机率约 60%，高于演说前约 40%，显示交易员明显提高对近期进一步收紧政策的押注。

华许放鹰压抑科技股，美股主指周五小幅收低，2 年期美债殖利率一度升至 4.34%，创一个月高点；10 年期殖利率升至约 4.72%，30 年期殖利率则升至约 5.21%。

华尔街分析

这场演说真正重要之处，在于华许首次让市场更清楚看见他的「政策门槛」。他并非预告 Fed 即将升息，而是在淡化前瞻指引的同时，更明确说明自己如何评估经济与通膨，以及什么情况下可能需要进一步调整政策。

花旗集团全球首席经济学家 Nathan Sheets 表示，相较 7 月记者会后，市场如今对华许如何看待经济已有更清楚的理解，这是「有意义的进展」。

Capital Economics 则认为，华许这次释出的讯息比先前记者会「清楚且鹰派得多」。如果接下来公布的物价数据依然强劲，Fed 可能比该机构目前预估的 12 月更早升息。

不过，华许释出鹰派讯号，并不代表 Fed 已经决定在 9 月采取行动。部分分析人士认为，他只是明确告诉市场，必要时升息仍是政策选项，实际时点仍取决于后续数据。

Fed 下一次政策会议将于 9 月 15 至 16 日举行，在此之前还有新的就业与通膨数据出炉。若劳动市场持续稳定、通膨却迟迟未见进一步降温，市场对 Fed 9 月升息的预期可望进一步升高。