全球股市近期频频改写历史纪录，但推动这波涨势的力量，已逐渐与传统经济基本面脱钩。根据美银证券最新研究，市场目前几乎将人工智慧（AI）带来的企业获利能力大幅提升视为既定事实，然而这项乐观预期能否真正实现，仍取决于多项关键条件是否同步到位。

数据显示，MSCI 全球指数未来 12 个月预估每股盈余（EPS）在过去三个月累计上调 9%，若换算成年化增速接近 40%，创下 2021 年以来最强劲的成长动能。

同一期间，标普 500 指数未来 12 个月 EPS 的三个月修正幅度升至 12%，写下近 40 年来新高，而过去类似水准通常只会出现在经济自衰退谷底强势反弹的阶段。

然而，这次企业获利预期大幅上修的背景却显得相当特殊。全球采购经理人指数（PMI）目前已降至约 50.5，来到近两年低点。依照历史经验，在此经济景气水准下，企业盈余预估往往趋于停滞，甚至面临下修压力，而非大幅上调。

美银进一步指出，过去三个月欧洲及全球企业 EPS 预测上修的动能中，约有三分之二来自市场对企业利润率改善的期待，而非营收成长本身。

受此带动，欧洲企业未来 12 个月预估利润率已攀升至 13.9%，全球企业则达 11.4%，双双刷新历史纪录。

「AI 效应类比中国入世」：市场押注利润率结构性跃升

对于这一反常现象，美银策略师给出了一个颇具历史纵深的解读框架。

报告指出，当前利润率预期超越宏观逻辑的起点，与 ChatGPT 于 2022 年底问世的时间节点高度吻合。最具说服力的解释，是市场正对「AI 革命驱动企业盈利能力结构性提升」进行定价。

美银将此类比于 2001 年中国加入世界贸易组织（WTO）的历史冲击。当时超过 10 亿中国劳动力涌入全球市场，大幅削弱了发达国家工人的议价能力，推动美国企业税后利润占 GDP 比重从 5% 至 8% 跃升至 10% 至 12%，并长期维持。

报告认为，如今 AI 工具的大规模部署或将对白领工人产生类似效应。企业得以用成本更低的 AI 取代人力资本，在无需宏观加速的背景下，实现利润率的再度结构性上移。

从估值角度来看，市场数据同样呈现出与上述逻辑相呼应的变化。近期美国股市总市值相对 GDP 的比率已攀升至 225%，刷新历史纪录；而全球股市总市值与全球 GDP 的比例也首次突破 100%，达到约 105%。

美银指出，若企业未来确实能在 AI 等新一轮技术周期中取得更高的经济附加值与利润分配权，那么股市相对整体经济体量的估值中枢，理论上也可能随之上移。

值得注意的是，这并非单纯的科技板块现象。剔除科技股后，MSCI 全球指数 12 个月远期共识利润率同样升至 12% 的历史新高，科技股预计将贡献未来 12 个月全球企业利润的 23%，亦创历史记录。

不过，美银同时也提出另一种较为谨慎的解读框架：从历史经验来看，每当出现大规模资本支出或产业投资浪潮时，往往会先经历一段供给相对不足、需求快速扩张的阶段，进而推升企业获利率短期走高。

然而，随着产能逐步开出、折旧成本上升以及竞争加剧，利润率通常会在后期出现回落。

这种从扩张到修正的循环，在多次技术与产业周期中都有迹可循，例如 1880 年代的铁路建设热潮、1920 年代的无线电与电气化浪潮，以及 1990 年代的网路与科技繁荣时期，都曾出现类似的「繁荣—泡沫—破灭」过程。

五大障碍横亘其前，美银示警下行风险遭系统性低估

美银强调，「企业盈利黄金时代」的愿景逻辑上并非不可能，但从理想情境走向现实，至少面临五大潜在障碍：

一、外生性宏观下行风险: 布鲁金斯学会估计，若荷姆兹海峡能源流量未能及时恢复，全球将被迫透过「需求破坏」寻求新的供需平衡；预测市场目前仅将海峡于 7 月初恢复正常的机率定在约 34%。

与此同时，美国消费者实际收入增速已降至衰退水准，财政刺激效应趋于耗尽。

二、内生性宏观下行风险：若多家企业同步以 AI 取代人力、缩减用工，可能进一步削弱本已脆弱的劳动力市场，形成类似凯因斯所描述的「节俭悖论」。

美银数据显示，美国 3 个月非农就业增速仍接近零，历史上这一读数与经济衰退高度相关，且与 AI 相关的裁员公告比例近期已升至新高。

三、AI 使用成本攀升：据彭博数据，今年以来 AI 大型语言模型的 token 使用成本已翻倍，原因涵盖厂商 IPO 前削减补贴、AI 代理推升用量，以及能源成本走高。

美银已观察到部分企业因成本上升而缩减 AI 使用，若此趋势延续，将动摇 AI 经济性替代劳动力的核心假设。

四、生产率提升时间线的不确定性：美银经济学家基于自下而上数据的测算显示，AI 目前对生产率增速的年均贡献约为 0.1 个百分点，全面效果的显现可能需要长达十年，与市场预期的利润即时跃升存在明显落差。

五、政治风险：AI 大规模取代白领工人即便未造成显著的就业市场冲击，也可能引发政治反弹，推升对科技巨头课征暴利税的压力，正如上一波蓝领就业流失催生了 2010 至 2020 年代的民粹主义浪潮。

报告援引韩国近期出现的「以 AI 利润资助国家股息」相关诉求，视其为这股政治压力的早期讯号。

美银维持欧股负面评级，预期第三季存在一成下行空间

基于上述判断，美银证券维持对欧洲股市的整体负面评级，预计欧洲斯托克 600 指数至第三季末存在约 10% 的下行空间，目标点位 560 点，年末目标则为 590 点。

美银认为，目前市场最大的风险在于投资人对 AI 带来企业获利率长期提升的前景过于乐观，几乎将其视为高机率事件；相较之下，市场对能源价格上涨可能抑制消费与企业支出、进而冲击经济需求的风险则显得准备不足。

从估值指标来看，欧洲斯托克 600 指数（STOXX 600）的股权风险溢价（ERP）目前约为 4.6%，仅比今年稍早创下的 20 年低点高出 0.1 个百分点，反映市场普遍预期全球 PMI 将温和回升，但与美银研究团队的观点相违背。

在板块策略上，美银超配食品饮料、医药等防御性板块及品质股，低配银行与资本财，并对周期股相对防御股的表现维持负面看法，该比率目前处于 30 年来的高点，美银预计存在约 10% 的下行空间。

美银最终坦承，若 AI 效率红利迅速落地、宏观韧性持续、能源危机消散，本轮高利润率预期确有可能得到验证。

然而该行也警告，这一近乎理想化的情境，目前已被市场以过高的确定性定价，一旦宏观下行与风险溢价走阔同步成真，盈利预期下修与估值压缩恐将双重打击市场。