摩根大通首次覆盖SK海力士ADR，给予「超配」评级，目标价245美元，相较目前185.55美元的股价，隐含约32%的上涨空间。摩根大通认为，人工智慧(AI)驱动的记忆体上行周期有望持续超过5年，SK海力士凭借高频宽记忆体(HBM)技术领导地位，以及长期供应协议(LTA)带来的盈利能见度，具备明显估值重估潜力。

摩根大通分析师Jay Kwon在报告中指出，SK海力士ADR目前相较美国同业美光科技(MU-US)存在约20%的估值折价，这项差距难以单纯从基本面解释。SK海力士在DRAM利润率、业务规模及HBM执行力方面，均与美光相当甚至更具优势。随着ADR上市改善全球投资者的投资管道、提高流动性及资讯披露频率，摩根大通预期这项估值折价将逐步收窄。

SK海力士于2026年8月将股东回报政策由「不超过累计自由现金流(FCF)的50%」提高至「超过50%」，并宣布规模达40万亿韩元的股票回购及注销计划。摩根大通预估，SK海力士2026年至2028年的累计总股东回报(TSR)收益率约41.8%，有望为估值提供重要支撑，并促使市场逐渐将SK海力士由典型的记忆体周期股，重新定位为具备长期结构性成长潜力的企业。

在估值方面，摩根大通将SK海力士ADR目标价245美元设定在2027年6月，估值基础为韩国本地股票(000660.KS)2026至2027财年的平均每股收益(EPS)乘以7倍本益比，并在此基础上加入20%的ADR溢价。摩根大通指出，这项溢价参考台积电(TSM-US)ADR自2024年AI资本支出驱动的硬体类股行情启动以来，相对于台湾本地股票的溢价水准。

SK海力士ADR自2026年7月上市以来，平均溢价约32%，目前溢价约30%，反映全球投资者对这家AI记忆体晶片制造商的强劲需求。不过，ADR目前流通量仍受到限制，仅占SK海力士总股本约2.5%，加上韩国本地股票转换为ADR受到严格监管限制，摩根大通认为，这些因素是ADR维持高溢价的重要结构性原因。

另一方面，SK海力士ADR目前远期本益比约5.8倍，美光约6.5倍，换算后SK海力士仍折价约11%。摩根大通指出，美光过去历史上通常享有约17%的估值溢价，主要原因包括美国本土投资人基础、被动资金流入，以及更成熟的衍生品市场，而非单纯由周期盈利能力或股东回报政策所造成。

因此，摩根大通认为，随着SK海力士ADR上市及全球投资人参与程度提高，上述结构性摩擦将逐步降低，SK海力士相较美国同业的估值折价也有望收窄。

摩根大通同时维持记忆体产业「更长时间维持高位」(higher-for-longer)的看法，认为这一轮记忆体上行周期的持续时间可能大幅超越过往经验。报告指出，DRAM平均售价(ASP)上行趋势自2024年第一季启动，预计可持续至2028年第四季以后，形成超过20个季度的正向ASP成长轨迹，明显高于历史上典型的7至8个季度上行周期。

需求方面，AI模型token消费量持续加速，带动伺服器级DRAM与NAND的位元需求快速成长。摩根大通预估，云端服务供应商(CSP)对DRAM及NAND的位元需求，2027年将分别年增60%及58%。

供给方面，HBM在DRAM晶圆产能中的占比持续攀升，摩根大通预计2028年将达31%。与此同时，每单位资本支出所对应的位元产出效率持续下降，将有效限制记忆体供给增幅，因此未来3年供需缺口仍可能持续存在。

摩根大通预估，SK海力士2026年至2028年每股收益复合年增率将达34%。其中，2026年EPS预计年增510%，2027年再增27%，2028年则增长42%。报告同时预估全球记忆体市场(DRAM+NAND)规模将由2025年的2,140亿美元，大幅升至2026年的9,710亿美元，并在2027年进一步扩大至1.44兆美元。

HBM则是SK海力士维持竞争优势的核心。SK海力士目前为全球最大HBM供应商，2025年HBM销售市占率约60%，其中辉达(NVDA-US)为最大客户，占SK海力士HBM销售额约74%。

不过，摩根大通预期，随着三星电子执行力改善，SK海力士HBM市占率自2026年起将逐步下降至40%至46%的区间，但即使如此，公司在预测期间仍可维持全球市场领导地位。

在长期供应协议方面，SK海力士已透过LTA锁定超过50%的产能，且合约结构对供应商相对有利，预付款比例约占LTA总价值的20%至25%。摩根大通认为，LTA除了提高SK海力士未来盈利的可见度，也可能推动记忆体产业由传统周期性商业模式，逐渐转向更具长期结构性特征的模式。

摩根大通指出，LTA涵盖的CSP及AI相关需求，占整体位元需求超过70%，占SK海力士收入超过85%。由于伺服器记忆体可享有显著价格溢价，因此LTA组合有助于SK海力士维持定价能力及利润率。

除了AI记忆体需求外，股东回报政策也是摩根大通看好SK海力士估值重估的重要因素。SK海力士在2026年8月20日正式宣布，将股东回报政策提高至累计FCF的50%以上，并启动40万亿韩元的股票回购及注销计划，规模相当于2026年上半年FCF的63%。

摩根大通预估，SK海力士2026年至2028年的TSR收益率将分别达7.4%、14.0%及20.4%，3年累计约42%。其中，2026年至2028年累计TSR约41.8%的预估，将使股东回报成为支撑估值的重要因素。

摩根大通认为，以FCF作为股东回报基础的政策，相较美国同业以「超额现金」作为回馈依据的做法更加透明，也有助于吸引价值型投资者。SK海力士预计在2026年第三季业绩发表会上进一步更新股东回报计划，业绩会预计于10月底举行。若公司届时进一步明确资本配置政策，摩根大通认为可能成为推动股价上行及估值重估的重要催化剂。

整体而言，摩根大通看好SK海力士的核心逻辑包括AI带动的长期记忆体需求、HBM技术领导地位、LTA所带来的订单与盈利能见度，以及更积极的股东回报政策。虽然三星电子竞争力提升可能导致SK海力士HBM市占率下降，但摩根大通认为，公司仍可维持市场领导地位，而ADR上市所带来的全球投资人参与度提高，也可能逐步消除相较美国同业的估值折价。

在此背景下，摩根大通给予SK海力士ADR「超配」评级，目标价245美元，较185.55美元的现价隐含约32%的上行空间，反映其认为市场尚未充分反映AI记忆体长期上行周期及SK海力士股东回报改善所带来的潜在估值重估。