中国记忆体产业虽然尚未全面追上全球领先厂商的最先进技术，但在庞大内需、政策与资本投入，以及供应链国产化推动下，已逐步形成具规模的DRAM与NAND产能。摩根士丹利指出，中国储存厂商的崛起不能单纯视为「技术追赶」或「低价替代」，真正值得关注的是其产能规模可能逐渐大到足以改变全球记忆体市场的供给结构。

摩根士丹利认为，长鑫科技(688825-CN) 与长江存储目前正从主流产品市场切入，并逐步向HBM、高阶伺服器DRAM及企业级SSD等高利润市场延伸。

2026至2027年，AI需求强劲、先进记忆体供给吃紧，仍可能吸收中国新增产能；但到了2028年以后，随着中国扩产、全球既有大厂扩产陆续落地，以及需求周期可能出现变化，全球记忆体产业可能迎来供需结构的重要考验。

中国记忆体崛起，竞争不只是「第四家厂商」

过去40多年，全球记忆体产业主导权先后经历美国、日本与南韩。如今中国也开始进入这条产业演进路径，但发展模式与过往并不完全相同。

中国记忆体业者目前的优先目标，并非立即在全球最先进DRAM或NAND技术上取得领先，而是先建立足以支撑市场需求的产能规模。

中国AI基础建设、伺服器、手机及消费电子等市场提供庞大需求，加上政策、资本与供应链本土化支持，使长鑫与长存得以持续投入产能建设。

这也代表，即使中国记忆体业者短期内不需要大量进入欧美市场，只要其新增产出足以影响全球边际供给，就可能透过进口替代、改变货物流向，以及压低旧世代产品价格，进而影响整个产业的经济效益。

摩根士丹利认为，这是中国储存与过去三大DRAM厂商竞争模式最大的不同。

三星(005930KS) 、SK海力士(000660KS) 与美光科技(MU-US) 长期以获利、自由现金流及股东回报为主要经营目标。当市场需求转弱时，三大厂通常会透过削减资本支出、降低产能利用率及控制位元成长来维持供给纪律。

长鑫的目标则可能更加多元，除了获利之外，也肩负进口替代、技术学习、供应链安全及产业自主等任务。因此，在下一次景气下行期间，长鑫是否会完全采取传统记忆体厂的减产策略，将成为影响全球供需的重要变数。

换言之，全球DRAM市场未来面对的可能不只是多了一家低价供应商，而是从原本经营目标相对一致的三强格局，转变为四家策略目标并不完全相同的竞争者。

长鑫对NAND市场的潜在影响甚至更加直接。由于NAND本身的市场结构较为分散，产品涵盖消费电子、行动装置、资料中心及企业级储存，中国厂商若扩大主流NAND与大容量SSD产量，可能更快削弱市场供给纪律。

AI热潮反而为中国记忆体业者创造切入窗口

AI资料中心的需求并不只有HBM。GPU与ASIC同样需要大量传统DRAM，而训练资料、模型参数及推理结果则需要高容量NAND与企业级SSD。

与此同时，三星、SK海力士及美光持续将更多先进制程晶圆、研发资源与封装能力转向HBM，使DDR5、LPDDR5X及部分传统记忆体产品的供给空间受到压缩。

摩根士丹利预估，HBM相较传统DRAM的位元产出损失，可能从2021至2023年的约2.5倍，扩大至2028年的约3倍；HBM占先进DRAM晶圆消耗的比例，也可能从2023年的约6%，大幅升至2028年的34%。

这形成一个特殊的市场环境：AI越热络，全球领先记忆体厂越有动机将资源投入高毛利HBM，反而为中国厂商进入主流DRAM与NAND市场留下空间。

长鑫可承接主流DDR与LPDDR需求，长存则可补充NAND及SSD供应。短期而言，中国扩产有助于缓解供应吃紧并推动进口替代；但若新增产能持续累积，长期则可能削弱全球记忆体产业的价格纪律。

因此，「中国扩产有利供给」与「中国扩产威胁获利」其实可以同时成立。关键差异在于所处的景气阶段。

2026至2027年，AI需求强劲、传统记忆体供给遭HBM挤压，中国新增产能较容易被市场吸收；到了2028年后，如果需求增速放缓，而中国与全球既有厂商的新产能同步释出，供给过剩风险就可能明显升高。

长鑫产能快速扩张，2028年前后规模可能超越美光

摩根士丹利预估，长鑫DRAM月产能将由2025年的18万片晶圆，增加至2026年的30万片，约占全球DRAM晶圆产能13%、位元出货量约11%；到2028年进一步提升至50万片，2031年则可能达到80万片。

若扩产顺利，长鑫到2030年的全球DRAM位元出货市占率可能接近15%，甚至有机会在2028年前后以产能规模超越美光，成为全球第三大DRAM供应商。

不过，晶圆产能占比并不等同于位元出货占比，更不能直接代表获利能力。

长鑫已于2026年第二季完成第四代B制程全面切换，约为16奈米级制程，摩根士丹利估计其良率已超过90%。产品方面，DDR5支援5600MHz，并规划进一步推进至6400MHz。

但在制程技术上，长鑫仍主要使用浸没式DUV搭配多重图形化。相较全球领先厂商，这种方式需要更多光罩与制程步骤，生产周期较长，并涉及叠对误差、缺陷控制及单颗良品成本等问题。

因此，即使产品规格逐渐接近国际大厂，成本、良率、可靠度、伺服器验证，以及全球销售与服务能力仍存在差距。

尤其在HBM领域，长鑫在封装、验证及产业生态系方面与领先厂商仍存在数年差距。

但摩根士丹利指出，记忆体供应商不需要全面追上最先进技术，才有能力影响商品价格。只要长鑫能够稳定供应中国伺服器、手机与消费电子市场，就能降低中国客户对进口记忆体的依赖，同时促使海外厂商将原本供应中国市场的产品转往其他地区。

因此，长鑫目前最重要的战略意义仍在于「供给曲线」，而非高阶市场市占率。

HBM成中国AI供应链最难跨越的技术门槛

相较主流DRAM，HBM仍是中国记忆体产业最难突破的领域之一。

HBM涉及高良率DRAM裸晶、TSV、晶圆薄化、散热与翘曲控制、逻辑基底整合、先进封装、测试，以及GPU或ASIC厂商长期认证等多个环节。能够制造出功能样品，与能够稳定、低成本且大规模量产，并不是同一件事。

摩根士丹利预估，长鑫2027年可能生产约300万至400万颗HBM3E堆叠，即使初期良率偏低，也可能支援约80万至100万颗中国AI GPU。

以位元出货量计算，长鑫HBM在2026年与2027年的全球市占率可能分别约为3.8%与4.4%。这个规模尚不足以取代三星、SK海力士及美光，但已可能协助缓解中国AI晶片供应链的关键记忆体瓶颈。

时间点也相当重要。2027年全球领先厂商可能进一步将资源投入HBM4，而中国AI晶片仍可能对HBM3E存在大量需求。若长鑫能在2027年上半年实现12层HBM3E量产，即使产品并非全球最先进，也可能因为「足够先进且能够取得」而具有战略价值。

报告同时提出长鑫2028年推进HBM4的路线图，但能否达成仍须透过封装良率、量产规模与客户验证逐步确认。

值得注意的是，即使将长鑫HBM扩产纳入计算，摩根士丹利仍预估全球DRAM市场2026年及2027年可能分别短缺约17%及15%，代表短期市场主轴仍然是供给不足，而非中国扩产立即造成全球过剩。

长存另辟蹊径，企业级SSD成下一个战场

与长鑫主要聚焦DRAM不同，长江存储的竞争策略则更集中在Xtacking架构与混合键合技术。

摩根士丹利指出，长江存储已量产267层NAND，并持续开发300层以上产品。透过分别制造记忆体阵列与周边逻辑，再进行键合，长存得以在部分设备受到限制的环境下持续提高储存密度与效能。

其产品布局也从消费级市场逐步延伸至企业级储存。

报告列举的PCIe 5.0 TLC企业级SSD，顺序读取速度达14.0至14.2GB/s，随机读取效能约310万至330万IOPS；QLC产品PE501单颗容量最高达122.88TB，标称可承受5000次写入循环，每日全碟写入量为0.6次。

不过，企业级SSD的竞争门槛并不只在NAND颗粒。控制器、韧体、断电保护、长期可靠度、客户验证及售后支援，同样决定产品能否真正大规模商用。

因此，长江存储能否从「产品可用」进一步走向全球大规模商用，仍要观察大型云端业者导入情况、企业级产品营收占比，以及长期供货能力。

摩根士丹利预估，长江存储每年可能增加约10万片月产能，并可能在2028年前后成为全球第二大NAND供应商。2026年其全球NAND营收市占率估计约11%。

若长存正在兴建的第四、第五座工厂各自规划10万片月产能，且已公布的5座工厂最终均大规模投入NAND生产，长存全球市占率甚至可能提升至约24%。

这也可能成为2028年全球NAND供需压力的重要变数。

美国设备限制未阻止扩产，反而加速中国供应链本土化

分析称，美国对半导体设备的出口限制，确实对中国记忆体厂的制程升级造成影响，尤其涉及EUV、浸没式DUV、先进量测、制造软体、关键零组件与设备服务等领域。

但摩根士丹利认为，相关限制并未让中国记忆体扩产完全停滞，而是促使业者更多采用DUV多重图形化技术，同时加速与中国本土设备商合作，验证蚀刻、薄膜沉积、清洗、CMP、涂胶显影及检测等设备。

报告指出，长鑫第四代B制程除了DUV设备之外，主要由中国国产设备支援；长存新建工厂的设备本土化率则已接近60%。

这显示中国半导体设备国产化已逐步从单一设备验证，走向整体产线协同。

不过，记忆体量产对设备稳定性、缺陷控制及设备间匹配高度敏感，因此单一设备完成验证，并不代表整条产线就能稳定量产。真正需要观察的是设备批量装机、后续采购、备品服务、良率贡献，以及能否支援更先进制程。

浸没式DUV、先进量测、制造执行与制程控制软体、关键零组件服务，以及HBM封装与客户验证，目前仍是中国供应链相对薄弱的环节。

2028年成关键分水岭，全球记忆体供需可能正面碰撞

摩根士丹利将2028年视为观察全球记忆体竞争格局的重要时间点。

2026至2027年，AI伺服器需求、HBM对先进晶圆的产能排挤、进口替代，以及客户认证所需时间，都可能吸收中国记忆体厂的大部分新增供应。

但到了2028年，长鑫月产能可能升至50万片，长存多座新厂开始爬坡，三星、SK海力士与美光先前启动的扩产也将陆续释出产能。届时，全球记忆体市场的供给变数将大幅增加。

NAND市场尤其取决于AI SSD需求与长存扩产速度。

摩根士丹利的情境分析显示，如果长存2028年月产能维持约31万片，而AI SSD需求仍保持较高成长，市场供应仍可能偏紧；但若长存产能提高至接近47万片，同时AI SSD需求增速下降，市场就可能快速转向明显过剩。

因此，真正值得关注的并非单一产能数字，而是「新增供给增加」与「AI需求放缓」是否同时发生。

DRAM市场则要观察长鑫在景气下行期间的产能利用率及资本支出政策。如果需求下滑后仍持续扩产，三星、SK海力士与美光可能被迫更早、更大幅度地削减产量。

中国厂商何时从「补充供应者」转变为足以左右市场的「边际供应者」，将直接影响价格波动、库存循环及整个产业的报酬率中枢。

短期不一定利空三星、SK海力士与美光

值得注意的是，中国记忆体扩产短期内未必直接对全球三大记忆体厂构成重大利空。

AI需求强劲、记忆体价格上涨、HBM长期合约及供应紧张环境，仍有利三星、SK海力士与美光的获利表现。

更重要的是，全球领先厂商仍掌握EUV制程、先进伺服器DRAM、HBM封装、企业级SSD认证及全球客户体系，可以把更多资源集中到高毛利产品，并透过退出DDR4、MLC NAND等较低阶市场来调整产品组合。

中国厂商首先带来压力的，将可能是进入门槛较低、出货量大且差异化有限的主流产品。

在这种情况下，全球记忆体市场可能逐步形成双层结构：主流容量市场由中国厂商影响价格，高阶利润市场则由传统记忆体大厂掌握。

真正的长期挑战则在于中国厂商能否持续向高阶市场突破。

如果长鑫取得先进伺服器DRAM与HBM广泛认证，或长江存储成功进入全球云端业者的企业级SSD供应链，竞争将不再局限于主流产品的「容量池」，而会进一步进入高获利的「利润池」。

届时，三星、SK海力士与美光不仅要面对主流产品价格压力，也可能需要增加资本支出，以维持制程、封装及客户生态系的领先地位。

储存产业真正需要重估的，是长期获利中枢

摩根士丹利指出，目前AI需求、记忆体涨价与长期供货协议提高了产业获利能见度，DRAM业者未来12个月的市净率一度达到约4倍，远高于历史典型高峰的1.8至2.1倍，之后则回落至约2.4倍。

报告估计，2026年记忆体产业ROE约50%，远高于2010至2025年平均约10%至15%的可持续ROE。

这代表中国厂商崛起未必会直接压低景气高峰期间的估值。只要记忆体价格持续上涨、企业获利预期不断上修，市场仍可能给予产业高于历史区间的估值溢价。

中国因素更值得注意的地方，在于当记忆体价格见顶、供需转弱后，产业获利率是否还能回到过去水准，以及估值底部是否需要进一步下移。

因此，市场对记忆体产业的核心问题正在改变。

过去投资人关注的是「中国能不能生产主流记忆体」；未来更重要的问题将是，长鑫与长存何时成为足以影响价格的边际供应者、景气下行时是否仍会持续扩产，以及三星、SK海力士与美光能否依靠HBM、先进伺服器DRAM及企业级SSD守住高获利市场。

记忆体产业的获利高峰仍由景气循环决定，但长期估值中枢，将越来越受到竞争结构影响。

中国储存真正的下一关，不只是技术追上几代

分析认为，摩根士丹利的分析显示，评估中国记忆体产业的崛起，不能只看制程节点是否追上全球领先厂商。

对DRAM与NAND这类商品型半导体而言，真正决定竞争格局的因素还包括有效产能、良率、成本、客户认证、资本投入能力，以及景气下行时的供给策略。

目前长鑫与长存尚未全面进入全球最高阶的利润市场，但其产能规模已逐步具备影响主流市场边际价格的潜力。

2026至2027年，AI热潮与HBM对产能的排挤仍可能掩盖部分供给压力，中国厂商主要扮演补充供应与进口替代角色。

然而，2028年以后，随着长鑫朝50万片月产能迈进、长存新厂陆续爬坡，加上全球既有记忆体大厂扩产同步释出，全球产业将真正面对新的竞争格局。

届时，竞争胜负未必只取决于谁掌握最先进制程，而可能取决于企业能否在规模、成本、产品组合与资本纪律之间取得平衡。

对中国记忆体业者而言，下一道门槛将是能否稳定进入伺服器、HBM及企业级SSD市场；对全球既有大厂而言，则是能否依靠高阶产品的利润池，抵销主流记忆体市场报酬率下滑的压力。